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Auch kritische Stimmen Strategen: Dax überspringt 4 000 Punkte

Die Auszeit an der Börse währte nur kurz. Nach zwei schwachen Tagen zum Wochenbeginn stieg der Deutsche Aktienindex (Dax) gestern zeitweise wieder über die Marke von 3 800 Punkten – den höchsten Stand seit September 2002. Zwar fiel der Index im Handelsverlauf wieder unter das bisherige Jahreshoch bei 3 782 Punkten, nach Ansicht von Bankstrategen wird der Dax aber schon bald auf neue Höchststände steigen.

DÜSSELDORF. „Alle Modelle zeigen, dass deutsche Aktien nach wie vor unterbewertet sind“, sagt Rolf Elgeti, Aktienstratege bei Commerzbank Securities. „Konservativ gerechnet hat der Dax auf Sicht von zwölf Monaten Raum bis auf 4 400 Punkte.“ Bei der Bewertung von Aktien verlässt sich Elgeti unter anderem auf eine abgeänderte Variante des so genannten Fed-Modells, das die Renditechancen von Aktien und Anleihen vergleicht. Auch die Deutsche Bank vertraut auf dieses Modell und kommt in einer Studie zu dem Schluss, dass „deutsche Aktien weiterhin substanziell unterbewertet sind“. Solange Deflationsängste am Markt kein Thema seien, liege der faire Wert für den Dax oberhalb von 4 000 Punkten.

Gegen das Fed-Modell wenden Kritiker allerdings ein, dass dessen Aussagekraft in Phasen niedriger Kapitalmarktzinsen gering sei. Bei Bondrenditen von 4,5 %, die zehnjährige Staatsanleihen in den USA und Deutschland zurzeit bieten, gelten Aktien dem Modell nach auch bei Kurs-Gewinn-Verhältnissen (KGV) von über 20 als günstig. In Japan, wo die Renditen noch deutlich geringer sind, wären demnach selbst KGVs von über 50 akzeptabel.

„Trotz einiger theoretischer Schwächen liefert das Fed-Modell zuverlässige Aussagen über die relative Bewertung von Aktien und Anleihen“, halten die Strategen der Deutschen Bank dagegen. Und auch Rolf Elgeti lässt Zweifel an der Aussage, dass Aktien im Vergleich zu Anleihen günstig bewertet sind, nicht gelten: „Andere Bewertungsrelationen wie das Verhältnis der Aktien-Dividendenrenditen zu Anleihenrenditen unterstreichen diese Aussage.“

Neben dem Bewertungsvorteil gegenüber Anleihen spricht nach Meinung von Karsten Rahlf, Leiter der Aktienanalyse bei der Vereins- und Westbank, auch die absolute Bewertung des deutschen Marktes für ein Engagement in Aktien. „Nach unseren Bewertungsmodellen ist der Markt im Augenblick fair bewertet.“ Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) für den Dax liege in einem „historisch gesehen neutralen Bereich“, und die Dividendenrendite deutscher Aktien sei im langfristigen Vergleich sogar attraktiv. Mit Blick auf die Gewinnentwicklung im kommenden Jahr sieht Rahlf aber noch viel Spielraum für den Dax. Die Vereins- und Westbank erwartet für 2004 einen Anstieg der Dax-Gewinne um 48 %. In diesem Szenario werde der Index bis Mitte nächsten Jahres auf rund 4 500 Punkte steigen.

Zu den wenigen Skeptikern am Markt zählt nach wie vor das Bankhaus HSBC Trinkaus & Burkhardt. Die Gewinnerwartungen des Marktes für 2003 und 2004 seien zu optimistisch, heißt es in einer HSBC-Studie zum deutschen Aktienmarkt. Die Bankstrategen gehen davon aus, dass im Unternehmenssektor nach wie vor deflationäre Tendenzen bestehen und rechnen im kommenden Jahr zunächst mit fallenden Kursen. Die Marke von 4 000 Punkten wird der Dax ihrer Meinung nach nicht vor Dezember 2004 erreichen.

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