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Direktplatzierungen Silicon Valley wehrt sich gegen lukrative Einnahmequelle der Wall-Street-Banken

Start-ups und Investoren sind die klassischen Börsengänge leid. Sie wollen mehr Direktplatzierungen – und zwingen Banken und Börsen zu Veränderungen.
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Die Büro-App ging in diesem Juni per Direktplatzierung an die Börse. Diesem Beispiel könnten weitere Start-ups folgen. Quelle: AP
Slack-CEO Stewart Butterfield

Die Büro-App ging in diesem Juni per Direktplatzierung an die Börse. Diesem Beispiel könnten weitere Start-ups folgen.

(Foto: AP)

New York Bill Gurley ist niemand, der seine Meinung gern zurückhält. Börsengänge würden sich für Gründer und Investoren aus dem Silicon Valley schon lange anfühlen „wie ein schlechter Witz“, polterte der Partner des Risikokapitalgebers Benchmark im September im US-Börsensender CNCB. Investmentbanken würden die Aktien zu billig auf den Markt bringen, nur für eine ausgewählte Gruppe an guten Kunden zugänglich machen und dafür auch noch hohe Gebühren verlangen. Er habe es sich daher zum Ziel gemacht, „wirkliche Veränderungen herbeizuführen“.

Damit könnte „Disruption“, das Mantra in Amerikas Innovationszentrum an der Westküste, nun auch die Börsengänge erreichen – seit Jahrzehnten eine lukrative Einnahmequelle für die Banken der Wall Street.

Gurley, der unter anderem in Twitter und Dropbox investierte, aber auch in Uber und Wework, wollte keine Zeit mehr verlieren. Zwar habe er schon lange das Gefühl, abgezockt zu werden, doch in den vergangenen drei Jahren sei es immer schlimmer geworden. Also mobilisierte der Investor sein Netzwerk und versammelte Anfang Oktober das Who-is-Who des Silicon Valley zu einer Konferenz in San Francisco. Titel: „Direktplatzierungen: ein einfacherer und besserer Weg an die Börse zu gehen.“

Zu den Gästen zählten 100 Vorstandschefs von Start-ups, die kurz vor einem Börsengang stehen, 200 Finanzchefs, 25 renommierte Risikokapitalgeber und diverse Fondsmanager. Unter ihnen warb Gurley für seine präferierte Alternative zum klassischen Erstemission, dem Initial Public Offering (IPO).

Im Gegensatz zu einem IPO gibt das Unternehmen bei einer Direktplatzierung keine neuen Aktien aus. Es bringt lediglich bestehende auf den Markt. Am Tag des Börsengangs „bildet sich dann der Preis aus Angebot und Nachfrage, damit gibt es einen offenen und gleichberechtigten Zugang für alle Interessenten“, so Gurley. Investmentbanken haben dort nur noch eine beratende Funktion, daher sind auch die Gebühren deutlich niedriger.

Mit seiner Werbung für Direktplatzierungen hat der Investor einen Nerv getroffen. Auf jeder Konferenz, bei der Banken, Start-ups oder Venture-Capital-Firmen zusammenkommen, wird das Thema diskutiert. Goldman Sachs widmete diesem auf seiner Konferenz für innovative Unternehmen in Las Vegas jüngst einen Block, der später auch als Podcast versendet wurde.

Goldmans Konkurrent Morgan Stanley veranstaltete zuletzt seine eigene Konferenz zu der Thematik in San Francisco. Auch die fand hinter verschlossenen Türen statt.

Tech-Börsengänge sind eine gutes Geschäft

Das von Gurley angestoßene Thema ist hoch-empfindlich. Denn: Gerade Tech-Börsengänge sind eine gutes Geschäft, das die Banken in den vergangenen Jahren deutlich ausgebaut haben. Goldman, Morgan Stanley oder Amerikas größte Bank, JP Morgan Chase, sind an praktisch allen großen US-Börsengängen beteiligt.

Es ist also im Interesse der Wall Street, Alternativen anzubieten, um die begehrten Kunden nicht zu verlieren. „Die Dominanz geht sogar so weit, dass man glaubt, irgendetwas stimmt mit dem Start-up nicht, wenn nicht mindestens eine der großen drei Institute dabei ist“, sagt ein Investment-Banker, der seinen Namen lieber nicht in der Zeitung lesen will.

Die Börsengänge der Start-ups sollten in diesem Jahr eigentlich die Stars an den Aktienmärkten werden. Doch die Bilanz ist bestenfalls gemischt. Die Fahrdienstleister Uber und Lyft, der Fitness-Ausrüster Peloton, die Cybersecurity-Unternehmen CrowdStrike und Cloudflare sowie der Zahnspangen-Anbieter Smile Direct liegen seit dem Handelsstart deutlich im Minus. Zu den wenigen positiven Ausnahmen gehören Beyond Meat und Zoom.

Gurley missfallen eine ganze Reihe von Dingen am klassischen IPO. So würden die Investmentbanken, die den Börsengang begleiten, die Aktien regelmäßig zu günstig auf den Markt bringen. Grund dafür seien die engen Beziehungen, die die Wall-Street-Häusern mit ihren bevorzugten Investmentfonds und Hedgefondsmanager pflegen.

Bei einem klassischen IPO gibt das Unternehmen neue Aktien heraus, die von den IPO-Banken zu einem vorher festgelegten Preis abgekauft werden. Die Banken verkaufen die Papiere dann an ihre Kunden weiter. Dieser Kundenkreis „ist in den vergangenen Jahren immer kleiner geworden“, moniert Gurley. „Die Aktien werden immer an die gleichen 10 bis 15 Firmen ausgegeben.“

Auserwählte Kunden profitieren

Diese Kunden profitieren laut Gurley überproportional von dem Deal mit der Bank: Klassischerweise steigt eine Aktie am ersten Handelstag um 16 Prozent, wie Finanzprofessor Jay Ritter von der University of Florida errechnet hat. Firmen, an denen Risikokaptalgeber beteiligt sind, steigen im Schnitt sogar um 21 Prozent, wie Daten der vergangenen zehn Jahre zeigen.

Von diesem Sprung, an der Wall Street „Pop“ genannt, profitieren dann vor allem die auserwählten Kunden der Banken. Das bedeutet, dass Unternehmen mehr Geld hätte einsammeln können, wenn der Aktienpreis zum Start höher gelegen hätte.

Ritter zufolge würden gerade Goldman Sachs und Morgan Stanley die Aktien jedoch besonders günstig auf den Markt bringen. Das sogenannte Underpricing liege bei rund 30 Prozent, wie aus einem Vortrag hervor geht, den Ritter auf Gurleys Konferenz in San Francisco hielt. Bei Direktplatzierungen haben Investmentbanken dagegen nur eine beratende Funktion, und verdienen entsprechend weniger Geld.

Der Weg über eine direkte Notierung an die Börse ist aber ungewöhnlich. Bislang sind ihn nur zwei Unternehmen gegangen: der Musikdienst Spotify im vergangenen Jahr und die Büro-App Slack in diesem Juni. Beide sind an der New York Stock Exchange (NYSE) gelistet, die sich für dieses neue Verfahren stark macht – auch um gegenüber der Technologiebörse Nasdaq Marktanteile zu gewinnen.

Langfristig haben Slack und Spotify jedoch nicht besser abgeschnitten als andere. Die Slack-Aktie hat seit dem Börsengang rund 45 Prozent verloren. Spotify liegt rund 20 Prozent im Minus.

Branchenkenner warnen ohnehin: Direktplatzierungen sind kein Allheilmittel gegen die Flaute bei den Einhorn-IPOs. „Sie sind vor allem für frühe Investoren von Vorteil“, sagt Lise Buyer, Gründerin der Unternehmensberatung Class V Group, die sich auf Börsengänge für Tech-Unternehmen spezialisiert hat.

Während es bei IPOs eine Sperrfrist von meist 180 Tagen gibt, bevor Investoren und Mitarbeiter ihre Anteile auf den Markt bringen dürfen, können die Aktien bei einer direkten Platzierung ohne Restriktionen verkauft werden. Bei Slack etwa kamen 34 Prozent der Aktien direkt auf den Markt.

Schneller Ausstieg ist für Investoren interessant

Gerade jetzt, wo Start-ups dank der Flut an vorhandenem Venture Kapital deutlich länger in privaten Händen bleiben, ist ein schneller Ausstieg für die Investoren interessant. Auch weil die Start-ups abseits der öffentlichen Märkte oft zu großen Konzernen herangewachsen sind, die an der Börse nicht mehr so schnell zulegen wie die vorherige Generation an Tech-Firmen.

„Die Stimmung für Tech-Börsengänge ist derzeit insgesamt schlecht“, gibt Dan Morgan vom Vermögensverwalter Synovus zu bedenken. Unternehmen wie der Big-Data-Spezialist Palantir, die Talentagentur Endeavor und der Lieferdienst Postmates haben ihren Gang aufs Parkett verschoben, weil sie sich in diesem Klima lieber nicht an die Wall Street wagen. „Die Geschäftsmodelle müssen schon stimmig sein“, gibt Morgan zu bedenken. „Sonst ist es auch egal, über welches Verfahren es an die Börse geht.“

WeWork musste seinen für Ende September geplanten Börsengang zurückziehen und stand daraufhin kurz vor der Pleite. Investoren hatten schon lange gewarnt, dass keinen Weg sehen, wie der hoch-defizitäre Bürovermieter je profitabel werden würde. Auch Uber und Lyft machten zum Börsengang hohe Verluste. „Anleger haben darauf im Moment einfach keinen Appetit“, so der Portfolio-Manager.

Banken und Börsen haben ein Interesse, mit den Kunden aus dem Silicon Valley zu arbeiten, um neue Alternativen zum klassischen IPO zu finden. Die Übernachtungsplattform Airbnb könnte im kommenden Jahr ebenfalls mit einer Direktplatzierung an die Börse gehen.

Finanzkreisen zufolge hat das Start-up aus dem Silicon Valley als Berater Goldman und Morgan Stanley engagiert. Diese waren auch bei den Direktplatzierungen von Spotify und Slack in führenden Rollen. „Airbnb ist profitabel und muss kein frisches Geld von Investoren aufnehmen“, sagt Morgan. „Hier könnte sich dieser Weg also durchaus anbieten. Doch er kommt längst nicht für alle in Frage.“

Im Hintergrund arbeiten Banker, Anwälte und Investoren jedoch mit der US-Börsenaufsicht SEC an einem neuen Weg. Der könnte es für Start-ups einfacher machen, direkt vor einer Direktplatzierung noch eine Finanzierungsrunde zu machen. Die SEC äußerte sich zuletzt aufgeschlossen. Schließlich hat auch die Börsenaufsicht ein Interesse daran, dass möglichst viele Unternehmen aus den privaten Märkten an die Börsen drängen. Gerade in einer Zeit, in der es immer weniger börsennotierte Unternehmen gibt.

Gurley hat sich auf einen langen Kampf eingestellt. „Solch eingefahrene Strukturen verändern sich nicht von heute auf morgen“, räumte er ein. Doch wenn er Erfolg hat, dürften sich im Valley auch in einigen Jahren viele an seine Verdienste erinnern.

Mehr: Die Krise des Büroanbieters führt zu einer branchenweiten Katerstimmung. Wenn Gründer die richtigen Schlüsse daraus ziehen, werden sich drei Dinge verändern, meint Handelsblatt-Redakteurin Astrid Dörner.

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