Klaus Kaldemorgen: „Die aktuellen Kursschwankungen sind ein Warnzeichen, aber keine Trendumkehr“

Frankfurt
Klaus Kaldemorgen, einer der erfahrensten Fondsmanager in Deutschland, kann sich auf absehbare Zeit auch deutlichere Rückschläge am Aktienmarkt um rund zehn Prozent vorstellen. Die inzwischen deutlich gestiegenen Inflationserwartungen in den USA beschäftigen die Investoren weltweit zu Recht, wie er mit Blick auf die Ausweitung der Geldmenge sagt.

Doch auch im Fall eines stärkeren Kurseinbruchs sieht der Geldmanager, der seit rund vier Jahrzehnten bei der Deutsche-Bank-Fondstochter DWS arbeitet, den Aufwärtstrend für Aktien nicht zwingend als gefährdet an.

In seinem rund elf Milliarden Euro schweren Mischfonds „Concept Kaldemorgen“ legt der 67-Jährige aktuell ein deutliches Übergewicht auf konjunktursensible, zyklische Aktien, dazu zählen neben traditionellen Industriewerten zum Beispiel auch Halbleiter-Aktien und Finanztitel. Am Anleihemarkt wettet er gegen lang laufende US-Staatsanleihen, um so das Risiko im Aktienbereich abzusichern.

Lesen Sie hier das ganze Interview:

Herr Kaldemorgen, die gestiegenen Renditen der US-Staatsanleihen und die daraufhin vor allem an der Techbörse Nasdaq abgerutschten Aktienkurse haben auch Investoren in Europa beunruhigt. Wo stehen wir an den Kapitalmärkten?
Die deutlichen Bewegungen an den Märkten bilden die klar gestiegenen Inflationserwartungen ab – und das ist auch kein Wunder. Denn die Geldmenge in den USA ist im vergangenen Jahr um 25 Prozent gestiegen, während die Wirtschaft um 3,5 Prozent einbrach.

Das schürt Inflationspotenzial, und dieses spiegelt sich in den längerfristigen Renditen wider: Die Rendite der zehnjährigen US-Staatsanleihe ist seit Anfang des Jahres um 0,6 Prozentpunkte gestiegen auf rund 1,5 Prozent.

Was heißt das für Aktien?
Der Renditeanstieg hat bekanntlich einen Einfluss auf die Bewertung der Aktienmärkte. Je niedriger die Zinsen sind, desto höher können die Bewertungen für Aktien sein. Denn Investoren fragen die Titel stärker nach, weil es in dem Umfeld kaum Alternativen gibt.

Vor allem aber gilt der Zusammenhang zwischen Zinsen und Bewertung für die sogenannten Wachstumsaktien mit ihren sehr langfristig ausgerichteten Geschäftsmodellen. Deren künftige Gewinne müssen folglich über einen längeren Zeitraum mit dem Kapitalmarkzins diskontiert werden als etwa die konjunkturabhängigen zyklischen Aktien, die Value-Titel. Steigen die Zinsen, bleibt ein geringerer akzeptabler Einstiegspreis für Aktien übrig.

Rechnen Sie dann also mit einem Einbruch an den Aktienmärkten?
Seit Jahresanfang sind die Aktienmärkte um drei bis vier Prozent gestiegen. Es wäre blauäugig zu erwarten, dass es in der zuletzt gesehenen Geschwindigkeit weiter nach oben geht. Die aktuellen Kursschwankungen jetzt sind unangenehm, ein Warnzeichen. Aber eine Trendumkehr sehe ich nicht. Wir haben eben nicht nur Sonnenschein vor uns.

Also kann uns doch ein starker Rückschlag bevorstehen?
Das ist eine Frage der Definition. Die Volatilität zum Beispiel an den US-Aktienmärkten liegt zurzeit im Durchschnitt bei 25 – und damit um zehn Punkte höher als im guten Aktienjahr 2019. Da sind Rückgänge um fünf Prozent nicht ungewöhnlich. Wenn die Kurse mehr als zehn Prozent absacken, muss man genauer hinsehen. Eine Korrektur um zehn Prozent in diesem Jahr würde ich nicht ausschließen. Aber das würde auch am Aufwärtstrend nichts ändern.

In welchem Segment des Marktes gibt es Ihrer Ansicht nach das größte Risiko?
Das größte Risiko sehe ich bei lang laufenden Anleihen. Bei weiter steigenden Renditen strahlt dies auch auf den Aktienmarkt ab. Überraschend war zuletzt, dass sowohl die Europäische Zentralbank als auch die US-Notenbank Fed gesagt haben, dass sie mit Besorgnis auf die steigenden Renditen der lang laufenden Anleihen schauen.

Die Marktteilnehmer wollen ja hören, dass sich die Notenbanker kümmern. Mein Eindruck war nie, dass aktuell eine restriktivere Geldpolitik vorbereitet wird. Aber die langfristigen Zinsen haben sie eben nicht so gut im Griff wie die kurzfristigen.

Sind nicht US-Staatsbonds langsam wieder interessant nach dem Renditeanstieg?
Die aktuellen US-Anleiherenditen mögen für den einen oder anderen wieder bei 1,5 Prozent interessant sein. Aber Aktien bieten noch immer deutlich mehr Potenzial, zumal die Gewinne der US-Unternehmen deutlich stärker steigen dürften.

Ein großes Thema ist aktuell die Umschichtung privater Anleger raus aus Anleihen und Spargeld hin zu Aktien. Die Anleger folgen einem klaren ökonomischen Kalkül: Minuszinsen sollen sie nicht akzeptieren.

Was ist an Ertrag mit Aktien zu erwarten?
In den letzten zehn Jahren an den Aktienmärkten haben Anleger rund zehn Prozent pro Jahr verdient, in den letzten fünf Jahren 12,5 Prozent und über drei Jahre elf Prozent pro Jahr. Und wenn der Trend nicht bricht, sprechen wir auch künftig von zweistelligen Zielrenditen.

Werden auch Dividendenaktien attraktiv bleiben trotz der gestiegenen Staatsanleiherenditen?
Das kann man pauschal nicht sagen – es kommt auf den Sektor an. Das Value-Segment entwickelt sich aktuell in der Tat besser als das Wachstumssegment – das liegt an der besprochenen Bewertungsrechnung. Und steigende langfristige Zinsen stützen beispielsweise Finanzwerte, die dann eine wieder bessere Zinsmarge erzielen. US-Finanzunternehmen zahlen ja auch Dividende.

Rechnen Sie denn damit, dass sich die Sektorrotation bei Aktien – also raus aus Wachstumsaktien, rein in die konsumsensiblen Zykliker – festigt?
Schwer zu sagen. Das kann kurzfristig auch wieder schnell mal in die andere Richtung schwenken. Wir sehen seit Jahresanfang eine sehr ausgeprägte Rotation: Gefragt sind etwa Rohstoffwerte, Chemiewerte, Autowerte. Auch innerhalb des Technologie-Sektors beobachtet man eine Rotation hin zu zyklischeren Papieren wie Halbleiterwerten.

Allerdings gibt es zwischen einzelnen Werten auch deutliche Divergenzen: Die Aktie der Google-Mutter Alphabet ist in diesem Jahr um 15 Prozent gestiegen, während Apple fünf Prozent verlor. Sehr schlecht entwickelt haben sich defensive Titel wie Versorger, Telekommunikationswerte, Immobilien, Basiskonsumwerte.

In bestimmten Bereichen gab es eine zu starke Spreizung der Bewertung – das kann umschlagen. Wenn sich etwas zu stark in eine Richtung bewegt, korrigiert es auch schnell mal wieder.

Und was heißt das für Anleger?
Jeder Anleger sollte immer schauen, was für ihn, also zu seinem Risikoprofil passt. Was für den einen ein langweiliger Versorger- oder Telekommunikationswert ist mit fünf Prozent Dividendenrendite und einem gemäßigten, stabilen Kursverlauf, ist für den anderen genau richtig. Private Anleger sollten aufpassen, dass sie nicht mit den benchmark-orientierten professionellen Anlegern konkurrieren.

Wie gehen Sie denn in Ihrem Flaggschifffonds „Concept Kaldemorgen“ mit der aktuellen Situation um?
Ich versuche in meinem Portfolio zu diversifizieren, sodass ein Rücksetzer etwa im Technologiebereich mir nicht die Performance ruiniert. Aktien habe ich in drei „Töpfe“ eingeteilt: Im Topf digitale Ökonomie befinden sich Titel etwa aus den Sparten Technologie, Streaming oder E-Commerce.

Aktuell dazu ein gutes Gegengewicht bildet der Topf mit zyklischen Aktien, die von einem Wirtschaftsaufschwung stark profitieren. Und es gibt einen defensiven Topf mit Versorgern, Infrastrukturpapieren, die dem Portfolio Stabilität geben.

Ich stelle mein Portfolio weniger regional und sektoral zusammen, sondern mehr über solche Themenblöcke. Zuletzt habe ich den zyklischen Bereich stark zulasten von Wachstumswerten ausgebaut.

Wie reagieren Sie bei Anleihen?
Der Liquiditätsanteil im Portfolio ist zuletzt gesunken. Ich habe im Jahresverlauf die Barquote in ein- bis zweijährige Anleihen umgewandelt, die noch eine knapp positive Rendite bringen. Ansonsten habe ich Shortpositionen aufgebaut gegen zehn- und 30-jährige US-Staatsanleihen. Das sehe ich vor allem als Absicherung des Aktienmarkts an. Und das hat sich zuletzt ausgezahlt.

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