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Bondmärkte Warum die Rally am Anleihemarkt ein Grund zur Sorge ist

Die Hoffnung auf eine ultralockere Notenbankpolitik drückt die Bondrenditen in Europa nach unten. Für die Märkte kann das riskant werden.
Update: 09.07.2019 - 16:29 Uhr Kommentieren
Anleihen: Fünf Gründe, warum die Rally ein Grund zur Sorge ist Quelle: AFP
Händler an der Wall Street

Die Risiken für die Anleihemärkte wachsen.

(Foto: AFP)

Frankfurt Die zehnjährige US-Staatsanleihe gilt als das Maß aller Dinge, wenn bei der Kapitalanlage Sicherheit im Vordergrund steht: Eine Pleite der USA ist praktisch ausgeschlossen. Zudem sind die Papiere massenhaft verfügbar und daher sehr leicht handelbar. Zu all diesen Vorzügen kommt noch ein weiterer dazu: Bei einer Rendite von zwei Prozent können Anleger mit positiven Erträgen rechnen, selbst nach Abzug der Inflation.

Die zehnjährige Staatsanleihe Griechenlands hat keine dieser positiven Eigenschaften. Das Land erholt sich zwar langsam von der Finanzkrise, die 2008 begonnen hatte und die EU zu einem groß angelegten Hilfsprogramm zwang, um einen Staatsbankrott abzuwenden. Dennoch stufen die großen Ratingagenturen wie Moody’s, S&P und Fitch die Anleihen des Landes nach wie vor als Ramsch ein. Und auch die Handelbarkeit der Papiere ist nicht im Ansatz vergleichbar mit der von US-Anleihen. Dennoch nähert sich die Rendite für griechische Staatsanleihen immer weiter der Rendite von US-Papieren mit gleicher Laufzeit an. Aktuell erhalten Anleger rund 2,1 Prozent, wenn sie Griechenland für zehn Jahre Geld leihen.

Unter normalen Marktbedingungen sollte die Rendite Griechenlands das Risiko kompensieren, das Anleger eingehen, wenn sie dem einstigen Krisenstaat Geld leihen. Doch die minimale Renditedifferenz zwischen den USA und Griechenland ist nur ein Ausdruck dafür, dass an den europäischen Anleihemärkten derzeit nichts normal ist. Es läuft eine beispiellose Anleihe-Rally. Quer über alle Anleiheklassen hinweg sind die Kurse zuletzt rasant gestiegen. Im Gegenzug fielen die Renditen auf immer neue Rekordtiefs. Auf der Suche nach Profiten gehen die Investoren immer mehr ins Risiko – mit möglicherweise fatalen Folgen für die Kapitalmärkte.

So sind die Renditen praktisch in ganz Nordeuropa bis in den Laufzeitbereich von zehn Jahren negativ: Die zehnjährige Bundesanleihe wirft aktuell minus 0,36 Prozent ab. Auch die Rendite der zehnjährigen Anleihen aus den Niederlanden, Frankreich und Dänemark sind negativ. Das bedeutet, dass Anleger aktuell dafür bezahlen, den Ländern Geld zu leihen. Selbst die in der Euro-Krise als PIIGS bezeichneten Staaten sind wieder en vogue bei den Investoren: Italien zahlt aktuell eine Rendite von 1,7 Prozent für zehnjährige Papiere – so wenig wie noch nie. Spanien, Portugal und Irland kommen sogar noch deutlich billiger weg.

Italien zahlt so wenig Rendite wie noch nie

Die Anleihe-Rally beschränkt sich jedoch nicht auf Staatsanleihen: Der wichtigste Anleiheindex für europäische Unternehmensbonds mit Top-Bonität hat seit Jahresbeginn um mehr als sechs Prozent zugelegt. Im Schnitt rentieren Anleihen von Unternehmen mit guter Bonität nur noch mit 0,45 Prozent.

Das ist der geringste Wert seit mindestens zehn Jahren – und das, obwohl der Verschuldungsgrad der Unternehmen stark gestiegen ist. Dass Qualität kein Kaufkriterium mehr ist, zeigt sich bei europäischen Hochzinsanleihen: Das wichtigste Marktbarometer, der Bank of America Merrill Lynch Euro High Yield Index, ist seit Jahresbeginn um mehr als acht Prozent gestiegen.

Die Hoffnung auf eine weitere Lockerung der Geldpolitik der Europäischen Zentralbank und die Spekulation auf eine mögliche Wiederaufnahme des EZB-Anleihekaufprogramms, das auch Unternehmensbonds einschloss, haben die Renditen in ganz Europa gedrückt.

Grafik

Jamie Stuttard, Anleihestratege beim niederländischen Vermögensverwalter Robeco, sieht die Märkte aktuell in einer „Zuckerrausch-Rally.“ Diese übertünche einen langsamen Abschwung. „Die Zentralbanken versuchen immer wieder, das gleiche Mittel zur Heilung des Patienten einzusetzen – ein Rezept, das letztlich nicht funktioniert“, sagt Stuttard.

Doch den Investoren bleibe nichts anderes übrig, als auf die Rally aufzuspringen „Wir wissen, dass es ratsam ist, sich nicht gegen die US-Notenbank Fed oder die EZB zu positionieren.“ Die Notenbanken besäßen die Fähigkeit, „Vermögensblasen noch eine Weile auszudehnen“, so der Robeco-Stratege. Doch es drohe ein Ende mit Schrecken: „Um die Bewertungen auf ein fundamental gerechtfertigtes Niveau zurückzuführen, bedarf es einer wirklichen Rezession, aber je länger sich diese Entwicklung hinzieht, desto größer wird der Einbruch sein.“ Es sind vor allem vier Faktoren, von denen die größten Risiken der Anleihe-Rally ausgehen. Der Überblick:

1. Investoren gehen mehr Risiko

Die Suche nach positiver Rendite treibt Investoren in Anlageklassen, die ihnen unter normalen Bedingungen zu riskant wären. Pensionskassen oder Stiftungsfonds beispielsweise, die ihr Vermögen extrem konservativ anlegen, müssen sich mit Hochzinsanleihen beschäftigen. Das geht gut, solange alle Märkte steigen.

Doch die Frage, die sich viele Experten stellen, lautet: Wie reagieren diese „Renditetouristen“ auf Kursverluste? Sollten sie in Panik verfallen und ihre Papiere schnell abstoßen, könnten sie einen Ausverkauf verstärken. Yasmin Ravai, Fondsmanager beim italienischen Vermögensverwalter Eurizon, bestätigt: Der Fokus auf die Rendite könne eine gefährliche Strategie sein, weil viele Investoren nicht mehr auf fundamentale Werte achteten.

2. Unternehmen verschulden sich stärker

Die Unternehmen haben die jahrelangen Niedrigzinsen genutzt, um sich massiv zu verschulden. Zahlen der Ratingagentur Moody‘s zufolge ist das Volumen ausstehender Unternehmensschulden in Europa zwischen 2009 und 2018 von 1,3 Billionen auf zwei Billionen Euro gestiegen. Damit einhergegangen ist, dass immer weniger Unternehmen solide wirtschaften. Denn am Markt für Unternehmensanleihen wird unterschieden zwischen Unternehmen mit guter Bonität, dem sogenannten Investment-Grade-Rating, und Hochzins-Emittenten mit schwächerer Solvenz.

Doch auch innerhalb dieser Zweiteilung gibt es Unterschiede: Die Zahl der Unternehmen mit guter Bonität, die nur noch ein Rating an der Untergrenze des Investment-Grade-Bereichs haben, hat sich seit 2009 verdoppelt. Sie machen mittlerweile den größten Anteil an den Anleihen mit Investment-Grade-Rating aus. Verschlechtert sich die wirtschaftliche Lage, könnten diese Unternehmen auf Ramschniveau herabgestuft werden. Viele Investoren müssten die Ramschpapiere dann sofort abstoßen, was einen Ausverkauf am Anleihemarkt auslösen könnte. Das Fazit von Robeco-Manager Stuttard: „Es scheint, dass jeder die Risiken kennt, aber am Markt für Unternehmensanleihen sind sie noch nicht eingepreist.“

3. Unternehmen und Staaten verschulden sich langfristiger

Sowohl Unternehmen als auch Staaten nutzen die niedrigen Renditen, um sich extrem lang laufende Finanzierungen zu sichern. So brachte Italien kürzlich eine 50 Jahre laufende Anleihe auf den Markt, die sie am Dienstag nochmals aufgestockt hat. Österreich hat sogar einen hundertjährigen Bond platziert.

Das führt dazu, dass die durchschnittliche Laufzeit der Wertpapiere in den großen Anleiheindizes immer länger wird. Das Problem: Je länger die Laufzeit, desto anfälliger sind die Anleihekurse für Zinserhöhungen. Investoren, die die 100-Jahr-Anleihe der Österreicher gezeichnet haben, müssen hoffen, dass die Zinsen noch ewig so niedrig bleiben. Denn ein Anstieg der Leitzinsen nur um einen Prozentpunkt dürfte bei diesen Papieren zu massiven Kursverlusten führen.

4. Anleihekaufprogramme könnten Liquidität beeinträchtigen

Die EZB hat zwar ihr Ankaufprogramm beendet, sie kauft also keine neuen Anleihen mehr. Allerdings ersetzt sie fällige Papiere weiterhin durch neue. Mit dem Abbau ihrer Bilanz hat die Notenbank noch nicht begonnen. Daher liegen noch etliche Staatspapiere bei der EZB und den nationalen Notenbanken.

Diese werden dem Markt praktisch entzogen, weil die Notenbanken sie bis zur Endfälligkeit halten. Sie können die Papiere zwar verleihen – für sogenannte Repo-Geschäfte. Trotzdem könnte das Volumen der frei handelbaren Staats- und Unternehmensanleihen im Euro-Raum sinken, insbesondere dann, wenn die EZB ihr Nettoankaufprogramm wieder hochfährt. Im Krisenfall können die Anleihemärkte schnell illiquide werden, was einen möglichen Ausverkauf noch verstärken könnte.

5. Carry-Trades heizen die Spekulation an

Aktuell kann es extrem lohnenswert für Profi-Investoren sein, Kredite in Euro oder Dollar aufzunehmen und diese – meist in Form von Devisen oder Anleihen – in Schwellenland-Währungen anlegen. Beliebt sind aktuell etwa der brasilianische Real oder der mexikanische Peso. Doch diese sogenannten Carry-Trade-Wetten sind extrem riskant.

Sollten die Zinsen etwa in den USA oder Europa überraschend steigen, könnten die Investoren ihre Positionen blitzschnell auflösen und einen Ausverkauf an den Märkten der Schwellenländer auslösen. Doch auf der Suche nach Rendite sind viele Investoren derzeit bereit, ein hohes Risiko einzugehen – so lange es gut geht.

Mehr: Wie die Fed und die EZB die Märkte in Atem halten. Die US-amerikanische und die europäische Notenbank bereiten Investoren auf neue geldpolitische Lockerungsrunden vor.

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