„Fallen Angels“: Wie Anleger mit Anleihen von Krisenverlierern Gewinne machen können
Zahlreiche bekannte Konzerne könnten schon bald zu Gefallenen Engeln werden.
Foto: laif, dpa, ddp (Montage)Frankfurt. Der Verlust des Prädikats „guter Schuldner“ ist für die meisten Unternehmen ein schwerer Schlag. Denn an den Anleihemärkten herrscht so etwas wie eine Zwei-Klassen-Gesellschaft: Wer von den Ratingagenturen als „Investmentgrade“, also investierbar, eingestuft wird, genießt günstige Finanzierungskosten.
Firmen, die von den Ratingagenturen dagegen als „spekulativ“ bewertet werden, müssen hohe Zinsaufschläge zahlen, wenn sie frisches Geld über eine Anleihe einsammeln wollen. Mitunter ist ihnen der Zugang zum Kapitalmarkt in Krisenzeiten sogar komplett verwehrt.
In der Coronakrise erwarten Finanzexperten, dass die Zahl der Herabstufungen von Firmen deutlich ansteigt – und damit auch die Liste der „Gefallenen Engel“ länger wird. Das sind jene Unternehmen, die in Boomzeiten als Investmentgrade galten, inzwischen jedoch als spekulativ eingestuft werden.
Die Experten der Bank of America (Bofa) schätzen, dass die Herabstufung von rund einem Dutzend großer europäischer Konzerne auf Ramschniveau bevorsteht, darunter bekannte Namen wie der französische Autobauer Peugeot, der Autozulieferer Schaeffler oder der Zuckerproduzent Südzucker. Auch unbesicherte Anleihen der Deutschen Bank könnte es treffen.
Anleihen mit einem Volumen von 25 Milliarden Euro könnten demnach schon bald als Hochzinspapiere gelten. Auch Tatjana Greil-Castro, Fondsmanagerin beim Vermögensverwalter Muzinich, bestätigt: „Wir haben bereits einige große Herabstufungen gesehen. Aber da wird noch einiges kommen.“
Attraktive Investments
Doch was für die Finanzverantwortlichen der Unternehmen einer Hiobsbotschaft gleichkommt, ist für langfristig orientierte Anleger in vielen Fällen eine Kaufgelegenheit. Anlagestrategien, die systematisch in die Zinspapiere von Gefallenen Engeln investiert haben, schnitten in der Vergangenheit vergleichsweise gut ab, sagt Fondsmanagerin Greil-Castro: „Langfristig haben sich Fallen Angels für Anleger als sehr gute Investments herausgestellt.“
Auffällig ist, wie schnell sich Zinspapiere von Fallen Angels vom Coronaschock erholt haben. Seit Mitte März hat der „Bank of America Euro Fallen Angel High Yield Index“ bereits um rund zehn Prozent zugelegt.
Noch besser fällt die Langfristbilanz aus. Wer beispielsweise Anfang 2012, gegen Ende der Euro-Staatsschuldenkrise, in einen Index für europäische Fallen Angels investiert hat, konnte sich bis heute über einen jährlichen (annualisierten) Wertzuwachs von über acht Prozent freuen.
Der Index für europäische Hochzinsanleihen, der noch wesentlich spekulativere Titel mit höheren Ausfallraten beinhaltet, warf im gleichen Zeitraum nur fünf Prozent per annum ab. Beim breit angelegten Index für europäische Unternehmensanleihen mit Investmentgrade-Rating waren es lediglich 3,3 Prozent. Damit hat der Fallen-Angels-Index sowohl die sichereren als auch die spekulativeren Indizes deutlich hinter sich gelassen.
Der Hauptgrund für das starke Abschneiden liegt in ebenjener Zwei-Klassen-Gesellschaft, die zu Ineffizienzen an den Anleihemärkten führt. Diese können sich Anleger zunutze machen. Denn eine Reihe von professionellen Investoren, etwa Pensionskassen, Versicherungen oder Fonds, darf keine oder nur einen geringen Anteil von Hochzinsanleihen im Portfolio halten. Das verlangen in vielen Fällen die Investmentmandate, selbst auferlegte Regeln, die verhindern sollen, dass die Investoren zu hohe Risiken mit dem Geld etwa der Versicherten eingehen.
Diese Investorengruppen sind gezwungen, Unternehmensanleihen spätestens nach der Herabstufung zu verkaufen. Daher fallen die Kurse der Zinspapiere vielfach, sobald eine größere Anzahl von Anlegern eine Herabstufung auf Ramschniveau einpreist. Zudem fallen die Zinspapiere aus den Indizes für Investmentgrade-Anleihen heraus.
Milliardenschwere Indexfonds, die diese Indizes nachbilden, müssen die Anleihen also abstoßen. Greil-Castro bestätigt: „Das größte Risiko bei Fallen Angels sind kurzfristige Kursverluste, wenn Fonds, die nur Investmentgrade-Titel halten dürfen, zum Verkauf gezwungen sind.“ Die Kursverluste bei der ersten Herabstufung seien daher am größten.
Allerdings bewirkt spätestens die Herabstufung oft ein Umdenken bei den Unternehmen. Großkonzerne mit Ramsch-Rating versuchen typischerweise, ihre Topbonität wiederzuerlangen. Das hat neben handfesten wirtschaftlichen Interessen, etwa günstige Finanzierungskosten, auch Prestigegründe.
Dafür kappen die Firmen Investitionen, legen Sparprogramme auf und versuchen so, ihre Verschuldung zu senken. Für die Aktionäre der Unternehmen ist das meist wenig erfreulich, weil dadurch mögliche zukünftige Gewinne geschmälert werden. Doch sinkende Verschuldungen und weniger Risiko, ist genau das, was Anleiheinvestoren sehen wollen.
Überforderung der Märkte
Zeichnet sich ab, dass ein Unternehmen wieder in den Rang der Investmentgrade-Unternehmen aufsteigen könnte, steigen die Anleihekurse wieder. „Es gibt ,fallende Messer’“, sagt Greil-Castro. Vor denen gelte es sich in Acht zu nehmen. „Aber der Großteil der Firmen schafft es, das Investmentgrade-Rating zurückzubekommen.“
Das größte Risiko ist jedoch, dass diese Anlagestrategie in der Coronakrise an ihre Grenze kommen könnte. Denn die schiere Masse an Herabstufungen könnte den wesentlich kleineren Markt für Hochzinsanleihen überfordern, fürchten Experten.
Der Markt für Europäische Investmentgrade-Anleihen ist der Bank of America zufolge mit 1,2 Billionen Euro viermal so groß wie der Markt für Hochzinsanleihen. Hinzu kommt: Gut die Hälfte der Investmentgrade-Papiere bewerten die Ratingagenturen mit Dreifach-B und damit nur knapp über Ramschniveau.
Es droht also Anleihen eine Herabstufung in den spekulativen Bereich, deren Volumen den gesamten Hochzinsmarkt um das doppelte übersteigt. Marco Stoeckle, Experte für Unternehmensanleihen bei der Commerzbank, warnt bereits, Investoren müssten sich auf einen „Angebotsschock“ bei Hochzinsanleihen einstellen. Stoeckle ist überzeugt: „Diese Dynamik dürfte mit ziemlicher Sicherheit ein massives Problem kreieren.“
Erste Anzeichen sind bereits jetzt zu sehen: Allein im April sind weltweit Anleihen mit einem Volumen von 170 Milliarden Dollar aus den Indizes für Investmentgrade-Anleihen herausgefallen und in Indizes für Hochzinsanleihen aufgenommen worden, schätzt der US-Vermögensverwalter Federated Hermes. „In absoluten Zahlen entspricht das dem größten Zuwachs bei Hochzinsindizes aller Zeiten“, sagt Andrey Kuznetsov, Portfoliomanager bei Federated Hermes.
Unter den Herabstufungen waren einige große Namen, etwa der US-Autobauer Ford oder die Lufthansa. Das Problem: In vielen Anleiheindizes ist die Gewichtung eines einzelnen Emittenten auf drei Prozent beschränkt.
Daher kann es vorkommen, dass nicht alle Anleihen eines Konzerns in den Index aufgenommen werden können, was die Käuferbasis weiter einschränkt und die Anleihekurse zusätzlich unter Druck setzen kann. Zudem ist die Nachfrage nach Hochzinsanleihen, insbesondere in Krisenzeiten, wesentlich geringer als für Investmentgrade-Titel.
Notenbanken springen ein
Das Problem haben jedoch auch die Notenbanken längst erkannt – und sie steuern mit historisch beispiellosen Schritten gegen. Die Federal Reserve in den USA hat kürzlich bekanntgegeben, dass sie im Rahmen ihres Anleihekaufprogramms erstmals auch Indexfonds für Hochzinsanleihen erwerben wird. Die Europäische Zentralbank akzeptiert seit Kurzem Wertpapiere von Gefallenen Engeln, die vor Ausbruch der Coronakrise noch ein Investmentgrade-Rating hatten, als Sicherheiten im Geschäft mit Banken.
Diese Maßnahmen haben maßgeblich zur starken Performance von Fallen-Angels-Anleihen seit Anfang April beigetragen, sagt Federated-Hermes-Manager Kuznetsov. „Bislang hat der Markt den Zufluss durch Fallen Angels in geordneter Manier absorbiert.“
Auch das Problem der Zwangsverkäufe von herabgestuften Anleihen durch Indexfonds ist aus Sicht der Bofa-Analysten zumindest in Europa beherrschbar. „In vielen Fällen könnten wir mehr Zwangskäufe als Zwangsverkäufe sehen.“
Die Analysten beziffern etwa das Volumen der Zwangsverkäufe von Peugeot-Anleihen durch Indexfonds auf 45 Millionen Euro. Dem gegenüber stünde eine Nachfrage nach Peugeot-Bonds durch Hochzinsanleihefonds in Höhe von 68 Millionen Euro. Bei Schaeffler liegen die Zwangsverkäufe demnach bei 47 Millionen Euro und die Nachfrage bei 67 Millionen Euro.
Weil Anleger auf Schützenhilfe der Notenbanken und eine stabile Nachfrage durch Indexfonds hoffen können, steht die Frage im Mittelpunkt, wie sich Gefallene Engel nach einer Krise entwickelt haben.
Die Bilanz fällt nach Ansicht der Bofa-Experten positiv aus: Nach der Finanzkrise haben sich die Kurse der Fallen-Angels-Papiere ebenso schnell erholt wie der breitere Hochzinsbondindex. Nach der Euro-Staatsschuldenkrise sowie nach der Korrektur an den Anleihemärkten im Zuge wachsender Konjunktursorgen um China Ende 2015 schnitten sie sogar wesentlich besser ab. „Ein Grund dafür ist, dass die Gefallenen Engel ihre Bilanzen reparieren, um ihr Investmentgrade-Rating zurückzuerlangen“, bestätigen die Bofa-Analysten.
Die Zwei-Klassen-Gesellschaft an den Anleihemärkten erhöht den Druck auf die Unternehmenslenker. Und für Anleger ist die Auswahl von geeigneten Investmentprodukten groß. Einige aktiv gemanagte Fonds wie der „Phaidros Fund Fallen Angels“ (WKN: A1KBEL) von Manager Georg Graf von Wallwitz tragen die Strategie explizit im Namen.
Allerdings verfolgt die überwiegende Mehrheit der aktiv gemanagten Hochzinsfonds auf die eine oder andere Art eine Strategie, die Hochzinspapiere mit dem größten Kurspotenzial zu identifizieren. Eine kostengünstige Alternative sind passive Indexfonds, die einen Fallen-Angels-Index nachbilden. Die großen Vermögensverwalter wie die Blackrock-Tochter iShares (WKN: A2AFCX) oder Invesco (WKN: A2AN8T) haben entsprechende Produkte im Angebot.