Fondsmanager im Interview „Buffett ist um die Antworten rumgetanzt“

Der Frankfurter Fondsmanager Hendrik Leber ist ein intimer Kenner von Warren Buffett. Seit fast 20 Jahren besucht er die Hauptversammlungen von Berkshire Hathaway. Doch in diesem Jahr kommt er enttäuscht zurück.
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Hendrik Leber: Der Fondsmanager aus Frankfurt leitet die Acatis Investment GmbH.

Hendrik Leber: Der Fondsmanager aus Frankfurt leitet die Acatis Investment GmbH.

DüsseldorfHandelsblatt Online: Herr Leber, Sie haben am vergangenen Wochenende in Omaha in der Hauptversammlung von Berkshire Hathaway gesessen. Zum wievielten Male haben Sie Warren Buffett live erlebt?
Hendrik Leber: Ich glaube, es war das 18. Mal. Das erste Mal war ich 1995 in Omaha. Da besuchten 3000 Aktionäre die Hauptversammlung. In diesem Jahr waren es 35.000.

Sie haben kräftig mitgeschrieben. Wie viele Seiten waren es in diesem Jahr?
13 Seiten mit Antworten auf 68 Fragen habe ich gefüllt. Ich schreibe so viel mit, weil sich häufig erst im Nachhinein erschließt, was er wirklich gemeint hat. Seine Antworten sind recht gehaltvoll – auch auf längere Sicht.

In diesem Jahr trat erstmals ein Hegde-Fonds-Manager auf, der gegen die Aktie von Berkshire Hathaway wettet. Hat Buffett die Fragen seines Kritikers beantwortet?
In der Vergangenheit war es häufig so, dass die Antworten besser waren als die Fragen. Dieses Mal waren die Fragen auf der Hauptversammlung besser als die Antworten. Dieser Fondsmanager, Doug Kass aus Palm Beach, hat richtig gut gefragt, scharf auf den Punkt gewiesen. Doch Buffett ist ziemlich rumgetanzt um die Antworten. Ich hatte auch den Eindruck, dass Buffett ein wenig versucht hat, seinen Kritiker lächerlich zu machen. Unter dem Strich fand ich den Fondsmanager besser als Warren Buffett.

Haben Sie ein Beispiel? Wo hat sich Buffett um eine Antwort herumgedrückt?
Eine wirklich gute Frage war, ob aus der Value-Aktie Berkshire Hathaway inzwischen ein Witwen- und Waisenpapier geworden ist? Doug Kass hat gefragt, wo die Analysen bleiben. Wenn Entscheidungen über viele Milliarden Dollar getroffen würden, erwarte er eine gründliche Analyse des Deals. Er fragte zudem nach den Renditen, die in den vergangenen Jahren nicht so gut waren wie gewohnt. Schließlich kam auch das große Thema Heinz auf: Wurde für den Ketchup-Hersteller zu viel hingelegt? Warren Buffett hat hier zugegeben, dass diese Beteiligung zu teuer bezahlt worden ist.

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  • Mit "=Eigenkapital" meine ich natürlich die Änderung des Eigenkapitals.

  • "Das trifft nur dann zu wenn die Reinvestitionsquote des Unternehmens sehr gering ist. Firmen die eine hohe Reinvestitionsquote von sagen wir mal 75% haben und ein ROE von 20% über 20 Jahre schaffen sind eine absolute Rarität."

    Wenn Sie mit Reinvestitionsquote den Anteil vom Gewinn meinen, der einbehalten wird, stimme ich Ihnen zu. Hab zwar gerade keine Zahlen zur Hand, aber das scheint selten zu sein. Ein Unternehmen, dass jedes Jahr 75 % des Gewinns einbehält und eine durchgehende Eigenkapitalrendite von 20 % erwirtschaftet, müsste pro Jahr um 15 % beim Ergebnis wachsen.

    Genau lassen sich die Abweichungen wahrscheinlich wie folgt erklären:
    Gewinn
    - Dividenden
    - Aktienrückkäufe
    + Ausgabe von neuen Aktien
    +/- direkte Verrechnung einiger Posten mit dem Eigenkapital (Comprehensive Income (US-GAAP), Gesamtergebnisrechnung (IFRS))
    = Eigenkapital

    Aber sicherlich ist die Eigenkapitalrendite aufgrund von Spielräumen bei der Höhe des Gewinns und bei der Höhe des Eigenkapitals in gewissem Maße manipulierbar, auch mittels einer höheren Verschuldung.

  • "Angesichts der dauerhaften Wettbewerbsvorteile sind Eigenkapitalrenditen von 20%+ nichts Besonderes..."

    Das trifft nur dann zu wenn die Reinvestitionsquote des Unternehmens sehr gering ist. Firmen die eine hohe Reinvestitionsquote von sagen wir mal 75% haben und ein ROE von 20% über 20 Jahre schaffen sind eine absolute Rarität.

    Walmart und Microsoft in jungen Jahren fallen mit dazu ein.

    Im übrigen sind die Angaben vom ROE die Firmen machen bis auf wenige Ausnahmen getürkt.

    Machen Sie mal den Ansatz Gewinn=Dividende+Steigerung vom Buchwert und zwar im Durchschnitt über ein paar Jahre.

    Sie werden feststellen das Geld fehlt, in der Regel sehr viel.

    Wo ist es hin ?

    Ganz einfach, es hat es nie gegeben oder anders ausgedrückt ist die Ausschüttungsquote der allermeisten Firmen viel höher als die angeben.



  • @KIT: Danke für die erläuternden Postings.

    Das hebt sich sehr von dem vielen Geplapper im Handelsblatt-Forum ab. (Ich meine nicht die aktuelle Diskussion im Buffett-Thread, sondern wenn es um den DAX oder den Euro geht.)

  • "Es gibt einige große US Marken die so viel Schulden haben das 2 negative Quartale schon in die Insolvenz führen können."
    Einige Unternehmen, wie z.B. Phillip Morris International, weisen ein negatives Eigenkapital auf, obwohl sie hohe Gewinne erwirtschaften. Dies ist häufig der Bilanzierung von Aktienrückkäufen zuzuschreiben. Die zurückgekauften Aktien werden vom Eigenkapital abgesetzt und vermindern dieses dadurch. Dadurch tritt zwar eine bilanzielle Verschuldung auf, die Unternehmen können jedoch (meistens) etwaige verzinsliche Verbindlichkeiten dauerhaft fristgerecht bedienen und sind nach den Ertragskennziffern konservativ finanziert. Das kommt häufig bei Unternehmen vor, die hohe Renditen auf das investierte Kapital erzielen und einen dauerhaften Wettbewerbsvorteil besitzen, z.B. mittels einer Marke. Selbst geschaffene Marken werden jedoch nicht bilanziert und spiegeln sich daher im Buchwert nicht wieder. Für diese Unternehmen ist eine Unternehmensbewertung nach Buchwerten daher nicht zielführend.

  • Meiner Meinung nach ist die Unterscheidung von Value u. Growth-Aktien nicht sinnvoll. Denn Value kann auch Growth umfassen. Wachstum ist einfach eine Komponente des Werts, oder wie Warren Buffett sagt: "Value and Growth are joined at the hip."

  • Der innere Wert ist die Summe der diskontierten Zahlungsmittelüberschüsse über die Lebensdauer des Vermögensgegenstands sein. Der Diskontierungssatz entspreche den Eigenkapitalkosten, und die Eigenkapitalkosten der durchschnittlich erzielten Eigenkapitalrendite von sagen wir 12 %. Für jede 100 investierte Einheiten werden 12 Einheiten Gewinn erzielt. Diese 12 Einheiten Gewinn werden jedoch mit 12 % abgezinst, sodass der innere Wert sich nicht ändert. Wenn ich mich nicht täusche sollte in diesem Fall der Wiederbeschaffungswert dem inneren Wert entsprechen. Daraus folgt auch, dass Wachstum ohne dauerhaften Wettbewerbsvorteil wertlos ist, da nur die Eigenkapitalkosten verdient werden. Dies ist natürlich nur eine modellhafte Betrachtung, die nicht 1 zu 1 in die Realität übertragbar ist, aber trotzdem als Richtschnur dienen kann.

  • "Wenn man den wahren Wert (inneren Wert) einer Firma ermitteln möchte, ist der Buchwert eine im Zweifelsfall irreführende Hilfsgröße. Ich würde mir nicht allzuviele Gedanken über den Buchwert machen, hauptsächlich der Ertragswert ist ausschlaggebend."
    Der Buchwert kann eine gute Hilfsgröße darstellen, wenn das Unternehmen über keinen dauerhaften Wettbewerbsvorteil verfügt und daher durchschnittliche Eigenkapitalrenditen erzielt. Die Unternehmensgewinne sind hier je nach Wettbewerbsposition Schwankungen unterworfen. Z.B wird ein Unternehmen ohne dauerhaften Wettbewerbsvorteil wahrscheinlich nicht dauerhaft Renditen auf das eingesetzte Kapital von 50 %+ erzielen. Diese Renditen werden früher oder später Konkurrenten anziehen, der verstärkte Wettbewerb wird die Renditen unter Druck bringen. Bestes Beispiel ist hier die Solarbranche.
    Bei dieser Ausgangslage ist es riskant das Unternehmen auf Basis der Gewinne mit Multiples (z.B. KGV) zu bewerten, weil früher oder später die Renditen sinken werden, und zwar soweit bis die Kapitalkosten nicht mehr gedeckt werden und sich Kapazitäten oder ganze Unternehmen aus dem Markt zurückziehen.
    Unter der Bedingung das die Produkte weiterhin gefragt sein werden u. die Kostenstrukturen konkurrenzfähig sind, so dass das Unternehmen bei verschärftem Wettbewerb länger als seine Wettbewerber durchhalten kann, scheint der Wiederbeschaffungswert eine sinnvolle Hilfsgröße zur Bestimmung des inneren Werts zu sein. Als Beispiel könnte hier eventuell First Solar gelten.

  • "Der Buchwert sagt nichts aus über das Ertragspotential, Wachstumschancen, Stabilität des Geschäfts etc. . Nicht mal den Erlös bei einer Liquididation kann man am Buchwert ablesen."
    Dem stimme ich grundsätzlich ich zu.
    " Letzten Endes ist der Buchwert der Preis, den man zahlen müsste, wenn man die Firma aus neuen und gebrauchten (partiell abgeschriebenen) Gütern aufbauen würde."
    Teilweise richtig. Sinnvoller ist es die Wiederbeschaffungswert zu betrachten. Das sind die Kosten die anfallen um einen Geschäftsbetrieb zu replizieren. Der Buchwert stellt tendenziell eher eine Untergrenze dar (besonders nach deutschem Handelsgesetzbuch). Der Wiederbeschaffungswert kann durchaus höher als der Buchwert sein, da z.B. Gründstücke nur zu Anschaffungskosten bilanziert oder Vermögensgegenstände schon abgeschrieben sind, die jedoch noch nutzbar sind. Dazu kommen Kosten für Forschung u. Entwicklung oder für den Aufbau einer Marke, die nicht aktiviert werden und daher nicht im Buchwert enthalten sind.

  • Anfang der 80er betrieb Coca-Cola u.a. Garnelen-Farmen und vernachlässigte das Kerngeschäft. Nach seinem Amtsantritt hat der neue CEO Roberto Goizueta damals realisiert, dass die profitabelsten Geschäftsbereice das Sirup- und das Abfüllgeschäft sind. Aus allen anderen Bereichen hat er sich zurückgezogen (bis auf eine Akquisition im Filmgeschäft die er später wieder verkauft hat). Die internationale Präsenz wurde deutlich ausgebaut und die Distribution ausgeweitet. Die Wachstumsraten haben sich deutlich beschleunigt, die Kosten wurden gesenkt und Aktien zurückgekauft. Die Renditen sind deutlich gestiegen. Herr Buffett hat das damals erkannt und ist dann erst Ende der 80er eingestiegen. Zeitweise wurden Eigenkapitalrenditen (ROE) von um die 50 % erzielt. Angesichts der dauerhaften Wettbewerbsvorteile sind Eigenkapitalrenditen von 20%+ nichts Besonderes und auch mit einer durchschnittlichen oder sogar unterdurchschnittlichen Managementleistung erreichbar. Allerdings hat Herr Goizueta das ihm gegebene Geschäftsmodell konsequent ausgenutzt und für Berkshire Hathaway den Wert von Coca-Cola gehoben.
    Die Steigerung des Buchwerts besitzt nur wenig Aussagekraft über die Attraktivität eines Anlage. Ein großer Teil des Gewinns wird bei Coca-Cola über Aktienrückkäufe und Dividenden an die Aktionäre zurückgegeben und wird im Wachstum des Buchwerts gar nicht berücksichtigt. Daher kann auch ein nur mäßig wachsendes Unternehmen mit einer hohen Eigenkapitalrendite über Ausschüttungen zufriedenstellende Renditen für die Aktionäre erwirtschaften. Allerdings sind natürlich die Renditen bei Coca-Cola in den letzten Jahren gesunken, auch durch die Übernahme eines nordamerikanischen Abfüllers. Nichtsdestotrotz ist es meiner Meinung nach immer noch ein hervorragendes Unternehmen.

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