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Gastkommentar Das gefährliche Spiel der EZB geht zulasten der Handelspartner

US-Präsident Donald Trump wirft der Europäischen Zentralbank vor, mit Wertpapierkäufen den Wechselkurs zu manipulieren. Damit hat er gar nicht so unrecht.
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Der Autor ist Ökonom und war Chef des Ifo-Instituts.
Hans-Werner Sinn

Der Autor ist Ökonom und war Chef des Ifo-Instituts.

Die Entscheidung der Europäischen Zentralbank, die Wertpapierkäufe wieder aufzunehmen, fiel nicht einstimmig. Offenbar wurde sie gegen den erbitterten Widerstand der Vertreter Deutschlands, Frankreichs, der Niederlande, Österreichs und Estlands im EZB-Rat getroffen.

EZB-Präsident Mario Draghi betonte zwar, die Mehrheit sei so groß gewesen, dass man nicht habe zählen müssen. Das stimmt, denn die Gegner hatten nur sieben von 25 Stimmen im EZB-Rat, die selbst wiederum durch ein Rotationsverfahren beschränkt waren.

Die genannten Länder halten jedoch 56 Prozent der Anteile am eingezahlten Haftungskapital der EZB und verkörpern 60 Prozent der Wirtschaft der Euro-Zone. Das lässt erhebliche Störgefühle bezüglich der Entscheidungsfindung im EZB-Rat aufkommen.

Störgefühle sind auch wegen der massiven Proteste von US-Präsident Donald Trump angebracht. Trump wirft der EZB vor, mit den Käufen den Wechselkurs zu manipulieren, und damit hat er sogar recht.

Draghi betont zwar, dass er mit seiner Politik nicht auf den Wechselkurs „zielt“. Es ist aber nun einmal so, dass der Ankauf langfristiger Wertpapiere durch die Zentralbanken des Euro-Systems eine Währungsabwertung auslöst, und vermutlich ist dies überhaupt der dominante Effekt, durch den sie die Wirtschaftstätigkeit belebt.

Belastung der Handelspartner

Die Abwertung stimuliert die Konjunktur des abwertenden Landes zulasten anderer Länder, weil die Exporte belebt und die Importe gedämpft werden. Dagegen sind die anderen stimulierenden Effekte von Zinssenkungen, so insbesondere jene auf die Investitionen, begrenzt.

Ja, man kann sogar befürchten, dass die bisherigen Zinssenkungen, wie der CEO der Deutschen Bank, Christian Sewing, meint, eine zerstörerische Wirkung auf das Bankensystem entfalten und insofern das Kreditangebot gefährden.

Der ökonomische Mechanismus hinter dem Wechselkurseffekt wurde schon vor Jahrzehnten durch den sogenannten Asset-Approach geklärt: Ein Teil des von der EZB durch die Käufe in Umlauf gebrachten Euro-Geldes landet auf den Devisenmärkten, um ausländische Wertpapiere zu kaufen, und die Verkäufer dieser Wertpapiere sind bei einem fallenden Euro-Kurs bereit, stattdessen in Euro-Papiere zu gehen.

Bei der ersten Runde der „Quantitative-Easing“-Kaufprogramme (QE-Programme) hatte man die Portfolioumschichtungen sehr deutlich bei den Verkäufern von Staatspapieren sehen können, wie die EZB selbst dokumentiert hat. Die Verkäufer der Staatspapiere nahmen das Geld größtenteils, um damit in den USA Staatspapiere zu kaufen, denn sie wollten in der gleichen Assetklasse bleiben.

Die amerikanischen Verkäufer wiederum verwendeten das beim Verkauf eingenommene Euro-Geld für den Erwerb europäischer Unternehmenswerte, weil diese durch den Kursverfall des Euro billiger geworden waren.

Im Zusammenhang mit dem ersten großen Kaufprogramm der EZB fiel der Euro-Kurs von der Mitte des Jahres 2014 bis zum Anfang 2015 um etwa ein Viertel. Der Kurs fiel sogar schon etwas vor dem formalen Beschluss des Hauptprogramms im Januar, denn allgemein erwartete man, dass das Programm zustande kommen würde, und handelte danach.

Insbesondere die italienischen Banken hatten damals schon frühzeitig damit begonnen, im Vorgriff auf das erwartete QE-Programm in aller Welt europäische Wertpapiere zusammenzukaufen und setzten dafür Mittel des bereits im Juni 2014 beschlossenen Kreditvergabeprogramms „TLTRO“ ein, das sie weit überproportional in Anspruch nahmen.

„Beggar-thy-neighbour-Politik“

Wenn die EZB mit Verve verneint, dass sie Wechselkurspolitik betreibt, so hat sie sicherlich auch die Gefahr der Mandatsüberschreitung vor Augen. Dennoch betreibt sie faktisch eine „Beggar-thy-neighbour-Politik“ – also eine Steigerung der Exporte, Hemmung von Importsteigerungen zugunsten der Beschäftigungsquote und der Liquidität der Bevölkerung. Das passiert zulasten der Konjunktur der Handelspartner, ähnlich wie es bei den wettbewerblichen Abwertungen während der 1930er-Jahre der Fall war.

Allerdings hatte auch die US-Notenbank Fed direkt nach der Lehman-Krise eine ähnliche Politik mit ihrem eigenen QE-Programm betrieben, nachdem die japanische Notenbank vorgemacht hatte, wie es ging. Als die Europäer die Fed mit ihrem QE-Programm später kopierten, erlaubte man ihnen sozusagen, auch einen Schluck aus der Pulle zu nehmen.

Die Regierung von Trump weiß das alles, wie es ohnehin alle wissen. Mehrfach hat der US-Präsident Europa aber nun gewarnt, die Flasche jetzt noch einmal anzusetzen. Er lässt sich nicht „anbeggern“ und droht mit Handelssanktionen. Deswegen muss Europa nun entscheiden, ob es seinen Zentralbankrat weiterhin Wechselkurspolitik betreiben lassen will oder ob der Handelskonflikt mit den USA nicht doch in die Hände demokratisch kontrollierter Institutionen gehört. Die Sache ist eine Nummer zu groß für die Notenbanken.

Mehr: Hans Redeker, Devisenstratege von Morgan Stanley, kritisiert den Einfluss der EZB-Politik auf den Euro-Kurs. Er geht davon aus, dass immer mehr Investoren ihr Geld aus dem Euro-Raum abziehen.

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