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Gastkommentar Die alte Maastricht-Ordnung steht auf dem Spiel

Die Europäische Zentralbank überdenkt ihre Anleihe-Kaufprogramme. Was vordergründig wie ein technischer Vorgang aussieht, hat in Wahrheit weitreichende Folgen, analysiert Friedrich Heinemann.
09.11.2021 - 10:04 Uhr Kommentieren
Friedrich Heinemann leitet den Forschungsbereich Unternehmensbesteuerung und Öffentliche Finanzwirtschaft am ZEW – Leibniz-Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung und lehrt Volkswirtschaftslehre an der Universität Heidelberg. Quelle: ZEW
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Friedrich Heinemann leitet den Forschungsbereich Unternehmensbesteuerung und Öffentliche Finanzwirtschaft am ZEW – Leibniz-Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung und lehrt Volkswirtschaftslehre an der Universität Heidelberg.

(Foto: ZEW)

Auf seiner Dezember-Sitzung will der EZB-Rat über die zukünftige Ausgestaltung der Anleihekäufe entscheiden. Dabei wird es auch um die bisher im Kaufprogramm PSPP (Public Sector Purchase Programme) geltenden Ankaufgrenzen gehen. EZB-Präsidentin Christine Lagarde hatte im September angedeutet, dass diese Limits fallen könnten.

Bisher verpflichtet sich die EZB darauf, dass die Zentralbanken des Euro-Systems im Rahmen des PSPP maximal ein Drittel einer jeden Emission („Emissionslimit“) und auch nur maximal ein Drittel aller Anleihen einer öffentlichen Körperschaft („Emittentenlimit“) ankaufen. Für das in der Coronapandemie aufgelegte Krisenprogramm PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme) gelten diese Limits nicht.

Jetzt geht es darum, ob diese Notfall-Lockerungen auch auf das PSPP ausgedehnt werden sollen und damit auf Dauer gelten würden. Was auf den ersten Blick wie eine nebensächliche technokratische Entscheidung aussieht, ist bei näherer Betrachtung eine bedeutsame Weichenstellung für die Zukunft der Euro-Zone. Das wird deutlich, wenn man sich den Sinn und Zweck dieser Obergrenzen vor Augen führt.

Der Grenzwert von einem Drittel ergibt sich aus den Verfahrensregeln für den Fall, wenn ein Euro-Staat in die Überschuldung gerät und mit seinen Gläubigern über einen Schuldenschnitt verhandeln muss. Alle Euro-Staaten sind seit 2013 durch den Vertrag über den Europäischen Stabilitätsmechanismus verpflichtet, sogenannte Collective Action Clauses in den Bedingungen ihrer Anleihen aufzunehmen.

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    Diese Klauseln legen untere anderem die Mehrheiten fest, mit denen in einer Gläubigerversammlung über einen Schuldenschnitt abgestimmt wird. Dabei ist die notwendige Mehrheit auf zwei Drittel festgeschrieben. Jeder Investor, der in einer Gläubigerversammlung ein Drittel plus einen Euro aller Anleihen auf sich vereint, besitzt folglich ein Vetorecht.

    EZB soll nicht zum strategischen Investor werden

    Der EZB-Rat wollte mit den Ankaufsobergrenzen von einem Drittel ausdrücklich sicherstellen, dass die EZB in einer Gläubigerversammlung niemals zum strategischen Investor wird, der über einen Schuldenschnitt entscheiden muss. Genau dieses Motiv hat der EZB-Rat in seiner Aktualisierung der PSPP-Regeln noch am Vorabend der Pandemie im Februar 2020 betont. In dieser Entscheidung des EZB-Rats heißt es: „Um … eine Behinderung geordneter Umschuldungen zu vermeiden, werden für den Ankauf dieser Wertpapiere durch die Zentralbanken des Euro-Systems Schwellenwerte gelten.“

    Nur sechs Wochen nach dieser Aussage hat sich der EZB-Rat dann im März 2020 mit der Aussetzung der Regeln für das PEPP in der akuten Krise mit gut nachvollziehbaren Argumenten einen größeren Handlungsspielraum verschafft. Allerdings war immer klar, dass das PEPP nur ein zeitlich befristetes Kriseninstrument für eine außergewöhnliche Notlage ist. Mit dem nach der Pandemie unabdingbaren Ende von PEPP sind Anleihekäufe dann nur noch im PSPP möglich, in dem bislang die genannten Ankaufsobergrenzen von einem Drittel weiterhin gelten.

    Empirisch stellt sich die aktuelle Lage so dar, dass das Euro-System über beide Kaufprogramme bei etlichen Staaten bereits mehr als ein Drittel aller umlaufenden Staatsanleihen besitzt. Für Italien mit seiner sehr hohen Staatsverschuldung liegen die Bestände nach Bankenberechnungen derzeit nur noch knapp unter einem Drittel.

    Die Überschreitung ist kein Verstoß des Euro-Systems gegen die eigenen Regeln, weil die PEPP-Bestände nicht auf die Grenzen des PSPP angerechnet werden. Diese internen EZB-Regeln sind jedoch irrelevant für die rechtliche Außenwirkung. Für die Stimmrechte der EZB in einer Gläubigerversammlung ist es belanglos, in welchem Programm das Euro-System die Anleihen erworben hat. De facto hat der EZB-Rat daher mit seiner Regellockerung im PEPP den Sinn der Regeln für das PSPP konterkariert.

    Die Obergrenzen sind von entscheidender Bedeutung

    Trotz der Zielüberschreitung macht es für die Zukunft der Euro-Zone einen erheblichen Unterschied, ob die Ankaufslimits für das PSPP weitergelten oder nicht. Die PEPP-Bestände werden nach Beendigung des Programms zwar allenfalls langsam abgebaut werden. Jedoch besteht angesichts weiter rasch steigender Staatsverschuldung die Perspektive, dass die PEPP-Altbestände mit der Zeit an Bedeutung verlieren.

    Bliebe es daher für das PSPP bei den alten Regeln, bestünde die Chance, dass das Euro-System auf Dauer wieder die Sperrminorität in den Gläubigerversammlungen verliert oder für einige Länder gar nicht erst in diese schwierige Situation gerät.

    Entfallen hingegen die Obergrenzen auch für das PSPP, dann würde sich die EZB auf unabsehbare Dauer als strategischer Investor mit allen Vetorechten positionieren. Die Konsequenzen wären weitgehend. Es ist kaum vorstellbar, dass der EZB-Vertreter in einer Gläubigerversammlung einem Schuldenschnitt zustimmt.

    Nach vorherrschender rechtlicher Bewertung, die sich auch auf die Urteile des Europäischen Gerichtshofs und des Bundesverfassungsgerichts zu den Anleihekäufen und der griechischen Umschuldung stützt, wäre eine EZB-Zustimmung zu einem Schuldenschnitt zulasten der Zentralbanken als monetäre Staatsfinanzierung zu klassifizieren. Für diese gilt das Verbot des Artikels 123 AEUV des Vertrags über die Arbeitsweise der Europäischen Union.

    Der Schuldenschnitt Griechenlands ist der Präzedenzfall

    Dabei ist ein weiteres Detail entscheidend: Im bisher einzigen Präzedenzfall des griechischen Schuldenschnitts von 2012 wurden die Anleihebestände des Euro-Systems vom Forderungsverzicht ausgenommen. Eine solche privilegierte Behandlung der EZB ist aber für die PSPP- und PEPP-Bestände nicht mehr möglich.

    Der EZB-Rat hat den Kapitalmärkten rechtsverbindlich zugesichert, dass die Forderungen des Euro-Systems nicht vorrangig behandelt werden dürfen. Diese Gleichrangerklärung („Pari-passu-Klausel“) war aus Sicht der EZB notwendig, um die in privater Hand verbleibenden Anleihen nicht zu hochriskanten Papieren werden zu lassen, die im Fall einer Staateninsolvenz die gesamte Last eines Schuldenschnitts tragen müssten.

    All das bedeutet, dass die Aufgabe der Obergrenzen für das PSPP den Weg einer Schuldenrestrukturierung endgültig versperren wird. Kommt es in Zukunft nach Griechenland zu weiteren Fällen, in denen die Staatsverschuldung von Euro-Staaten nicht mehr tragfähig ist, dann blieben somit Transfers die einzig verbleibende Lösungsmöglichkeit.

    Dies können Transfers der anderen Mitgliedstaaten, der EU oder eben auch eine nicht endende Finanzierung durch EZB-Anleihekäufe sein. Die alte Maastricht-Ordnung wäre dann in mehrfacher Hinsicht beseitigt. Die unbegrenzten Anleihekäufe würden die Grenzen zwischen Geld- und Fiskalpolitik weiter verwischen.

    Kommt die Euro-Haftungsgemeinschaft?

    Die No-Bailout-Klausel, die die Eigenverantwortung jedes Landes für seine Schulden festschreibt, wäre außer Kraft gesetzt. Damit wäre auch das Maastrichter Prinzip der Marktdisziplin ad acta gelegt, das auf das Eigeninteresse privater Investoren bei der Begrenzung von Staatsschulden setzt. Jeder private Investor wüsste in Zukunft, dass Euro-Staatsanleihen auch von noch so hoch verschuldeten Staaten nicht mehr ausfallen können. Ein solches Land erhält am Markt jeden Kredit, den es haben will.

    Die EZB entscheidet somit im Dezember mitnichten über ein technisches Detail, sondern letztlich über die dauerhafte Etablierung einer Euro-Haftungsgemeinschaft. Es ist bemerkenswert, welch weitreichende Verfassungsentscheidungen Zentralbanker in Europa heute treffen müssen.

    Der Autor: Friedrich Heinemann leitet den Forschungsbereich Unternehmensbesteuerung und Öffentliche Finanzwirtschaft am ZEW – Leibniz-Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung und lehrt Volkswirtschaftslehre an der Universität Heidelberg.

    Mehr: Befreit die Notenbanken von der Politik!

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