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Gastkommentar Die EZB sollte nicht nur Preis-, sondern auch Finanzstabilität anstreben

Die Nullzinspolitik der EZB hat große Schwächen: Bleibt die Zentralbank bei ihrem Kurs, steigt das Risiko gefährlicher Finanz- und Immobilienblasen.
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EU: Strafverfahren gegen Italien ist kontraproduktiv – Gastkommentar Quelle: Commerzbank
Jörg Krämer

Der Autor ist Chefvolkswirt der Commerzbank.

(Foto: Commerzbank)

Ein Händlerspruch rät, den Einsatz zu verdoppeln, wenn eine Position unter Wasser liegt. Das mag manchmal funktionieren, ist aber sehr riskant. Darauf dürfte es hinauslaufen, wenn die Europäische Zentralbank (EZB) ihre geldpolitische Strategie nach den Vorstellungen des finnischen Zentralbankchefs Olli Rehn überarbeitet.

Wenn nämlich die EZB im Kampf gegen niedrige Inflationsraten noch länger auf einen Leitzins von null Prozent setzt, würde das Risiko gefährlicher Blasen an den Finanz- und Immobilienmärkten steigen. Olli Rehn, ein möglicher Nachfolger von EZB-Präsident Mario Draghi, regt eine neue geldpolitische Strategie für Phasen an, in denen der EZB-Leitzins bereits an der Untergrenze von null Prozent angekommen ist und die Inflation trotzdem unter dem Ziel von zwei Prozent liegt.

Im Rahmen der sogenannten temporären Preisniveausteuerung solle die EZB ihren Leitzins erst dann anheben, wenn die Inflation eine Weile über zwei Prozent liegt und die vorherige Phase der zu niedrigen Inflation ausgeglichen hat. Die Nullzinspolitik würde also deutlich länger beibehalten als bei der gegenwärtigen Strategie der Inflationssteuerung, die einen Anstieg der Inflationsrate über zwei Prozent verhindern will.

Die Erwartung einer längeren Nullzinsphase soll die Geldpolitik expansiver machen, die Konjunktur anschieben und so die Phase einer zu niedrigen Inflation verkürzen. Das sei in Zukunft häufiger notwendig, weil die Menschen etwa wegen der Alterung der Gesellschaft privat mehr vorsorgen und durch die zusätzliche Ersparnis das allgemeine Zinsniveau drücken.

Die EZB, die zur Ankurbelung der Konjunktur einen noch niedrigeren Leitzins benötige, stoße dann häufiger an die Zinsuntergrenze von null Prozent. Für die Notenbank würde es schwieriger, eine zu niedrige Inflation oder eine Deflation zu verhindern. So weit die Theorie.

Aber die Strategie der verlängerten Nullzinsen hat beträchtliche Schwächen. Erstens sind die Zentralbanken nicht schuldlos daran, dass sie häufiger an die Untergrenze von null Prozent stoßen. Denn das Zinsniveau, das sie zum Ankurbeln der Konjunktur unterschreiten müssen, ist nicht nur wegen eines Ersparnisüberhangs niedrig.

Vielmehr haben die Zentralbanken selbst durch den Kauf von Staatsanleihen dazu beigetragen. Will die EZB in Zukunft seltener von der Zinsuntergrenze ausgebremst werden, sollte sie ihren Bestand an Anleihen abbauen, statt ihn durch die Wiederanlage fällig werdender Anleihen konstant zu halten.

Digitalisierung ist der nächste Inflationsdämpfer

Zweitens ist die Fixierung auf die Verhinderung niedriger Inflationsraten übertrieben. Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich hat für 38 Länder gezeigt, dass sogar leicht rückläufige Verbraucherpreise das Wirtschaftswachstum in den zurückliegenden 150 Jahren nicht belastet haben. So ist das Pro-Kopf-Bruttoinlandsprodukt Japans seit der Jahrtausendwende trotz einer Inflation von fast null Prozent ähnlich stark gestiegen wie das der USA.

Drittens übersehen die Anhänger einer Strategie der verlängerten Nullzinsen, dass die Inflation durch den globalen Wettbewerb gedrückt wird. Die Digitalisierung ist der nächste Inflationsdämpfer. Es ist zweifelhaft, ob es der EZB gelingt, die Teuerungsrate auf über zwei Prozent anzuheben, ohne die Leitzinsen unvertretbar lange bei null Prozent zu belassen.

Viertens – und das ist der wichtigste Einwand – hat eine Strategie der verlängerten Nullzinsen gefährliche Nebenwirkungen. So hat die US-Notenbank ihre Zinsen nach dem Platzen der Aktienmarktblase im Jahr 2000 viel zu spät erhöht. Der Leitzins lag zu lange deutlich unter dem Niveau, das mit Blick auf Wachstum und Inflation gerechtfertigt gewesen wäre, beklagte der renommierte US-Ökonom John Taylor.

Damit förderte die US-Notenbank das Entstehen der Immobilien- und Schuldenblase, die 2007 platzte und die westlichen Volkswirtschaften in eine schwere Rezession stürzte und zur niedrigen Inflation im Euro-Raum beitrug. Wenn die geldpolitische Strategie der Preisniveausteuerung noch länger Nullzinsen empfiehlt, stellt sie die Lehren der jüngeren Wirtschaftsgeschichte auf den Kopf.

Eine Reform der Strategie der EZB darf nicht zu einer noch lockereren Geldpolitik führen, also zu einem Mehr vom selben, auch wenn das die Finanzminister der hochverschuldeten Staaten begrüßen würden. Stattdessen braucht die EZB eine Strategie der umfassenden Stabilisierung.

Sie sollte nicht nur Preisstabilität, sondern auch Finanzstabilität anstreben. Steigen etwa Häuserpreise oder Kreditvolumina zu stark, sollte sie ihre Zinsen auch bei einer niedrigen Inflation anheben, um gefährliche Blase zu vermeiden.

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