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Gastkommentar Die Risiken der Geldpolitik werden überschätzt

Die Turbulenzen an den Schwellenländer-Märkten sind kein Grund zur Panik. Sie sind kein ernst zu nehmender Hinweis für einen Abschwung.
  • Elga Bartsch, Philipp Hildebrand
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Elga Bartsch ist leitende Volkswirtin, Philipp Hildebrand ist Vice Chairman des Vermögensverwalters Blackrock. Quelle: Presse
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Elga Bartsch ist leitende Volkswirtin, Philipp Hildebrand ist Vice Chairman des Vermögensverwalters Blackrock.

(Foto: Presse)

Die globalen Finanzmärkte kennzeichnet derzeit ein Spannungsfeld zwischen einer temporär steigenden Volatilität und einem positiven Wachstumsbild. Dabei könnten die Erwartungen für das Wachstum der wichtigsten Industrieländer in den nächsten Monaten vorübergehend sogar noch nach oben angepasst werden.

Dafür sprechen der merkliche fiskalpolitische Impuls in den Vereinigten Staaten, die weiterhin lockeren Finanzierungsbedingungen und die bislang begrenzten handelspolitischen Auseinandersetzungen. Mittelfristig bestehen allerdings nach wie vor merkliche Konjunkturrisiken.

Die Verwerfungen an den Märkten einzelner Schwellenländer in den vergangenen Monaten ist unserer Meinung nach kein ernst zu nehmender Hinweis darauf, dass sich ein Ende des globalen Konjunkturaufschwungs und der von ihm getriebenen Hausse an den Aktienmärkten abzeichnet.

Befürchtungen einiger Marktteilnehmer, dass diese Turbulenzen auf das Abschmelzen der Bilanzsumme der US-Notenbank Federal Reserve zurückzuführen sind, teilen wir nicht. Sicher hat die quantitative Lockerung (kurz QE) in den vergangenen zehn Jahren viele Vermögenswerte in die Höhe getrieben. Das heißt aber nicht, dass der aktuelle Liquiditätsabfluss in gleichem Ausmaß Druck auf Risikoaktiva ausübt.

Die von der Fed eingeleitete quantitative Straffung ist unserer Ansicht nach nicht mit der quantitativen Lockerung während der Finanzkrise vergleichbar. Damals waren die Bilanzen der Zentralbanken die einzigen, die unverzüglich und unbegrenzt ausgedehnt werden konnten. Im privaten Sektor waren die Bilanzen rückläufig. Eine Trendwende war nicht abzusehen. Heute ist das Geld- und Kreditwachstum robust, und Finanzintermediäre haben Kapazität, ihre Bilanzen weiter auszudehnen.

Darüber hinaus fielen seinerzeit die Zinssätze rasch auf null. In diesem Zusammenhang war der Ankauf von Finanzaktiva ein wichtiges Instrument, die geldpolitischen Rahmenbedingungen zu lockern, nicht zuletzt, indem Finanzmarktteilnehmer davon überzeugt wurden, dass die Fed (und andere Zentralbanken) ihre Leitzinsen für sehr lange Zeit auf diesem historischen Tiefstand belassen würde. Ein erheblicher Teil der damaligen Wirkung von QE auf die Finanzmärkte ist unserer Auffassung nach auf diesen Zinserwartungseffekt zurückzuführen, nicht auf die Ausweitung der Bilanzsumme per se.

In der aktuellen Lage sollte die behutsame Normalisierung des geldpolitischen Kurses der US-Notenbank die negativen Auswirkungen der quantitativen Straffung durch den langsamen Abverkauf der Anleihen aus dem Offenmarkt-Portfolio der Fed begrenzen. Hinzu kommt, dass wir davon ausgehen, dass die Fed wahrscheinlich schon im Laufe des nächsten Jahres ihre Bilanz nicht mehr weiter abschmelzen wird. Ein globaler Überhang der Ersparnisse sorgt zudem derzeit dafür, dass trotz einer erheblichen Ausweitung der Staatsverschuldung in den USA der Renditeanstieg an den Rentenmärkten abgebremst wird.

Niedrige Zinssätze in den führenden Wirtschaftsräumen unterstützen die Risikobereitschaft an den Finanzmärkten. In den nächsten Monaten wird die US-Notenbank die Leitzinsen wohl auf ein konjunkturneutrales Niveau anheben. Mit steigenden Zinsen in den USA nimmt der Wettbewerb um Sparkapital zu. Ob der Außenwert des US-Dollars weiter ansteigt, wird davon abhängen, wie sich die Risikobereitschaft globaler Investoren entwickelt. Steigende Unsicherheit durch eskalierenden Protektionismus oder ausufernde Staatsverschuldung könnten Investoren dazu veranlassen, höhere Risikoprämien zu verlangen.

Alles in allem ist der Einfluss der Zentralbankbilanzen auf die Risikoaktiva wahrscheinlich nicht so groß, wie viele Marktteilnehmer annehmen. Unserer Ansicht nach ist der Erfolg von QE bei der Bekämpfung der Krise vor allem auf Portfolioanpassungen und die Signalwirkung über die Dauer der Niedrigzinspolitik zurückzuführen. Eine schnellere Anhebung der Leitzinsen in den USA würde uns stärker beunruhigen als ein rascheres Abschmelzen des Fed-Portfolios.

Vor diesem Hintergrund sollten die Finanzmärkte dem Auslaufen der Neuankäufe der EZB zum Jahresende gelassen entgegensehen. Ein Einbruch des Risikoappetits, der bei der Geldschöpfung eine wichtige Rolle spielt, könnte dieses Bild zwar ändern. Dazu bedürfte es aber wohl eines externen Schocks wie eines eskalierenden Handelskriegs oder einer Überhitzung der US-Wirtschaft.

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