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Gastkommentar Es wird ein schwieriges Jahr für die Notenbanken

Nach ihrer dramatischen geldpolitischen Kehrtwende 2019 werden die Notenbanken in diesem Jahr weit über ihren traditionellen Auftrag hinaus aktiv sein müssen.
  • Mohamed El-Erian
16.01.2020 - 19:30 Uhr Kommentieren
Mohamed El-Erian: Italien hat nicht in allen Punkten unrecht Quelle: Bloomberg
Der Autor

Mohamed El-Erian ist Wirtschaftsberater der Allianz.

(Foto: Bloomberg)

Nachdem 2019 durch eine der größten Kehrtwenden der jüngeren geldpolitischen Geschichte gekennzeichnet war, erhoffen sich die Notenbanken für 2020 ein ruhiges Jahr. Dies gilt insbesondere für die beiden mächtigsten Währungsinstitutionen: die Europäische Zentralbank (EZB) und die US-Notenbank Federal Reserve (Fed).

Doch dies entzieht sich zunehmend der direkten Kontrolle der Notenbanken. Und ihre Hoffnungen könnten ohne Weiteres dadurch zunichtegemacht werden, dass die Märkte einer der vielen mittelfristigen Unsicherheiten erliegen, die vielfach deutlich über den Wirtschafts- und Finanzbereich hinaus- und in die Bereiche der Geopolitik, der Institutionen und der nationalen gesellschaftlichen und politischen Rahmenbedingungen hineinreichen.

Erinnern wir uns: Vor etwas über einem Jahr hatten EZB und Fed den Kurs der allmählichen Reduzierung ihrer enorm ausgeweiteten Bilanzen eingeschlagen. Die Fed war dabei, die Zinsen gegenüber dem während der globalen Finanzkrise eingeführten Niedrigniveau anzuheben. Beide Institutionen versuchten, ihre Geldpolitik nach Jahren ultraniedriger oder sogar negativer Zinssätze und umfassender Wertpapierankäufe zu normalisieren.

Die Fed hatte die Zinsen 2018 viermal angehoben, weitere Zinserhöhungen für 2019 signalisiert und die Abwicklung ihrer Bilanz auf „Autopilot“ gesetzt. Die EZB hatte ihre Bilanzexpansion beendet und begonnen, sich von weiteren Konjunkturimpulsen zu verabschieden.

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    Plötzlich weitete die Fed ihre Bilanz stärker aus denn je

    Ein Jahr später sind all diese Maßnahmen perdu. Statt die Zinsen weiter anzuheben, hat die Fed sie 2019 dreimal gesenkt. Statt ihre Bilanz zu reduzieren, hat sie sie in den letzten vier Monaten des Jahres stärker ausgeweitet als in jedem vergleichbaren Zeitraum seit der Krise. Und statt eine Normalisierung ihrer Zinsstruktur zu signalisieren, hat sich die Fed im Gegenteil ein Paradigma langfristig niedriger Zinsen zu eigen gemacht.

    Auch die EZB hat ihre Zinsstruktur weiter in negatives Territorium verschoben und ihr Programm zum Ankauf von Wertpapieren wieder aufgenommen. Infolgedessen haben Fed und EZB den Weg für eine Vielzahl von Zinssenkungen weltweit bereitet und so eines der lockersten geldpolitischen Umfelder der Geschichte geschaffen.

    Die Notenbanken haben sich den Finanzmärkten unterworfen

    Diese dramatische geldpolitische Kehrtwende war besonders in zweierlei Hinsicht merkwürdig. Erstens ereignete sie sich trotz zunehmender Beunruhigung über die Kollateralschäden und unbeabsichtigten Folgen einer anhaltend ultraexpansiven Geldpolitik – sowohl innerhalb wie außerhalb der Notenbanken. Eher war diese Beunruhigung bedingt durch die negativen Auswirkungen ultraniedriger und negativer Zinssätze auf die wirtschaftliche Dynamik und die Finanzstabilität im Jahresverlauf noch gestiegen.
    Zweitens war diese dramatische Kehrtwende keine Reaktion auf einen Einbruch des weltweiten Wachstums oder gar auf eine Rezession. Laut den meisten Schätzungen betrug das Wachstum 2019 etwa drei Prozent – verglichen mit 3,6 Prozent im Vorjahr. Und viele Beobachter erwarten einen raschen Anstieg in 2020.

    Statt auf klare wirtschaftliche Signale zu reagieren, unterwarfen sich die wichtigen Notenbanken einmal mehr dem Druck der Finanzmärkte. Ein Beispiel hierfür ist das vierte Quartal 2018, als die Fed auf einen drastischen Ausverkauf am Aktienmarkt reagierte, der das Funktionieren einiger Märkte auf der Welt zu bedrohen schien. Ein weiteres Beispiel war die Reaktion der Fed im September 2019 auf die plötzliche, unerwartete Störung am Repo-Markt (ein komplexes und hochspezialisiertes Marktsystem, bei dem es eine enge Interaktion zwischen der Fed und dem Bankensystem gibt).

    Ich will damit nicht andeuten, dass die Ziele der Notenbanken bei jeder dieser Gelegenheiten nicht in Gefahr waren. In beiden Fällen hätten generalisierte Verzerrungen an den Finanzmärkten das Wirtschaftswachstum und die stabile Inflation untergraben können und womöglich die Voraussetzungen für noch akutere künftige geldpolitische Eingriffe geschaffen. Dies ist der Grund, warum insbesondere die Fed ihre geldpolitische Kehrtwende als „Versicherung“ dargestellt hat.

    Zentralbanker als beste Freunde der Anleger

    Doch damit enden die Herausforderungen, vor denen die Notenbanker stehen, nicht. Indem sie es den Finanzmärkten gestatteten, ihnen Änderungen der Geldpolitik zu diktieren, haben EZB und Fed zusätzliches Öl in ein seit Jahren wütendes Feuer gegossen. Die Finanzmärkte wurden unabhängig von den wirtschaftlichen Rahmendaten von einem Rekord zum nächsten getrieben, weil Händlern und Anlegern der Glaube vermittelt wurde, dass die Notenbanken für alle Zeiten ihre besten Freunde bleiben werden.
    Immer wieder haben die Notenbanken ihre Bereitschaft und Fähigkeit unter Beweis gestellt, die Volatilität zu unterdrücken und die Kurse von Aktien und Anleihen hoch zu halten. Infolgedessen bestand der richtige Ansatz für die Anleger darin, bei jedem Marktrückgang zu kaufen, und das immer und immer schneller.

    Ein unruhiges Jahr 2020 ist zu erwarten

    Angesichts der wachsenden mittelfristigen Unsicherheiten können die Notenbanker nicht von einem ruhigen Umfeld in 2020 ausgehen. Zwar kann eine hohe und vorhersehbare Liquidität dazu beitragen, die Märkte zu beruhigen. Aber bestehende Hindernisse für ein nachhaltiges, breite Schichten einbindendes Wachstum beseitigt sie nicht.

    Die Wirtschaft der Euro-Zone im Besonderen leidet derzeit unter strukturellen Schwächen, die das Produktivitätswachstum aushöhlen. Und es gibt tiefe, langfristige strukturelle Unsicherheiten, die aus dem Klimawandel, technologischen Verwerfungen und demografischen Trends herrühren.

    Zudem hat es weltweit einen allgemeinen Vertrauensverlust gegenüber Institutionen und Expertenmeinungen sowie ein tiefes Gefühl der Marginalisierung und der Entfremdung in wichtigen Segmenten der Gesellschaft gegeben. Die politische Polarisierung hat sich verschärft, und viele Demokratien durchlaufen von Ungewissheit geprägte Phasen des Wandels. Obwohl die Handelsspannungen zwischen den USA und China durch eine „erste Teileinigung“ vorübergehend abgemildert wurden, sind die Grundursachen des Konflikts nicht beigelegt. Zudem hält die Welt derzeit wegen der Spannungen zwischen den USA und dem Iran den Atem an.

    Die Geopolitik erfordert eine politische Reaktion der Notenbanken

    Diese Litanei der Ungewissheiten verlangt nach einer weit über den traditionellen Auftrag der Notenbanken hinausreichenden politischen Reaktion, um langfristig wirtschaftlichen Wohlstand und Finanzstabilität sicherzustellen. Sie erfordert ein umfassendes mehrjähriges Engagement unter Einsatz struktureller, fiskalischer und grenzüberschreitender Instrumente.

    Ohne ein derartiges Engagement werden die Finanzmärkte auch weiterhin Interventionen der Notenbanken erwarten, die wie eine wachsende Zahl an Belegen zeigt, nicht nur wirtschaftlich zunehmend ineffektiv sind, sondern auch potenziell kontraproduktiv.
    Egal, ob die Notenbanken das Rampenlicht in 2020 vermeiden oder nicht: Sie dürften sogar noch größeren Herausforderungen für ihre politische Autonomie und politische Glaubwürdigkeit ausgesetzt sein. Dabei sind diese so entscheidend für die Effektivität der Geldpolitik.

    Mehr: Auf der Dezember-Sitzung der EZB gab es eine Debatte über die Minuszinsen. Einige Ratsmitglieder warnten dabei vor möglichen negativen Folgen für die Haushalte.

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