Gastkommentar Sind die Target-Salden eine „Druckerpresse“ für Kredite?

Ökonomen streiten sich in der Diskussion um den drastischen Anstieg des deutschen Target-Saldos. Peter Bofinger über Sinn und Unsinn in der Debatte.
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Der Autor ist Professor für Volkswirtschafts- lehre an der Universität Würzburg und Mitglied im Sachverständigenrat. Sie erreichen ihn unter: gastautor@handelsblatt.com. Quelle: PR [M]
Peter Bofinger

Der Autor ist Professor für Volkswirtschafts- lehre an der Universität Würzburg und Mitglied im Sachverständigenrat. Sie erreichen ihn unter: gastautor@handelsblatt.com.

(Foto: PR [M])

Der Anstieg des deutschen Target-Saldos auf einen Wert von fast einer Billion Euro hat zu einer erhitzten Diskussion geführt.

Hans-Werner Sinn sieht darin „einen öffentlichen Überziehungskredit zwischen den nationalen Notenbanken des Euro-Systems, der es anderen Volkswirtschaften des Euro-Raums ermöglicht hat, ohne am privaten Kapitalmarkt Auslandskredite aufzunehmen, einen Nettozustrom von Waren, Dienstleistungen und Vermögenstiteln aus Deutschland zu bezahlen“.

Deutschland sei „zu einem Selbstbedienungsladen geworden, in dem man nach Belieben anschreiben lassen kann“. Dagegen warnt Marcel Fratzscher vor „grundloser Panikmache“. Martin Hellwig spricht unter Verweis auf Ludwig Wittgenstein von einer „Verhexung des Verstands mit Mitteln der Sprache“.

Zur Versachlichung der Debatte ist es hilfreich, die Entwicklungen in Italien und Spanien, den größten Target-Schuldnern, genauer zu betrachten. Da es in Italien erst im Juli 2011 zu einem negativen Target-Saldo gekommen ist und Spanien zu diesem Zeitpunkt einen vergleichsweise niedrigen negativen Saldo (minus 45 Milliarden Euro) aufwies, liegt es nahe, die Betrachtung mit dem Jahr 2011 zu beginnen.

Gibt es Indizien für eine „asymmetrische Kreditgeldschöpfung“ (Sinn), die die Ausweitung der Target-Salden erklären könnte? Die Kredite der italienischen Banken an private Haushalte und Unternehmen lagen im Juni 2018 um rund 15 Milliarden Euro unter dem Niveau von Januar 2011.

In Spanien beläuft sich der Rückgang sogar auf 60 Milliarden. Es ist also nicht zu erkennen, dass Target von den Geschäftsbanken Italiens und Spaniens als „Druckerpresse“ für Kredite an die private Wirtschaft eingesetzt worden wäre, um der privaten Wirtschaft die Möglichkeit zu geben, auf dem Kreditwege in Deutschland alles zu kaufen, „was nicht niet- und nagelfest war“ (Sinn).

Der Befund deckt sich mit den bilateralen Leistungsbilanzsalden Deutschlands gegenüber Spanien und Italien. Vom deutschen Überschuss gegenüber dem Euro-Raum in den Jahren 2011 bis 2017 in Höhe von 418 Milliarden Euro entfielen 71 Milliarden auf Italien und nur 36 Milliarden auf Spanien.

Kein Substanzverlust in Deutschland

In der Summe der Jahre 2011 bis 2017 weisen beide Länder zudem einen Überschuss in ihrer gesamten Leistungsbilanz aus. Sie konnten also ihr bilaterales Defizit gegenüber Deutschland durch Überschüsse gegenüber anderen Ländern finanzieren.

Dies war anders in der Boomphase 2001 bis 2007, in der sich der Überschuss Deutschlands gegenüber Spanien auf 119 Milliarden Euro und gegenüber Italien auf 105 Milliarden belief.

Damals expandierten spanische Bankkredite mit abenteuerlichen Raten: Es wurde von Spaniern tatsächlich viel auf Pump in Deutschland gekauft. Doch der Target-Saldo war nahe null, weil die deutschen Geschäftsbanken im großen Stil bereit waren, dies zu finanzieren.

Wenn die Target-Salden keine Beziehung zur Kreditgewährung der Geschäftsbanken an den Privatsektor und die Leistungsbilanz erkennen lassen, muss ihre Ursache anderweitig zu verorten sein. Dazu bietet es sich an, die beiden großen Target-Wellen von Juni 2011 bis August 2012 und von Januar 2015 bis Juni 2018 zu betrachten.

In der ersten Welle stieg das Target-Defizit Spaniens um 389 Milliarden Euro und das Italiens um 286 Milliarden. In der zweiten Welle war es bei Spanien ein Anstieg um 206 Milliarden und bei Italien um 316 Milliarden Euro.

In beiden Wellen ist die Zunahme der Salden weitgehend auf den Ankauf von Staatsanleihen zurückzuführen. Bei der ersten ging es vor allem darum, ein Auseinanderbrechen des Euros zu vermeiden.

Die EZB stellte den Geschäftsbanken dafür umfangreiche Kreditlinien zur Verfügung. Da die Anleihen auf dem Sekundärmarkt erworben wurden, dienten diese Käufe nicht zur Finanzierung des laufenden Defizits.

Mit der erfolgreichen verbalen Stabilisierung des Euros durch Mario Draghi am 26. Juli 2012 („whatever it takes“) kamen die Wertpapierankäufe zum Stillstand, und die Target-Salden bauten sich merklich ab.

Das Ganze ging rezessionsbedingt mit einem dramatischen Einbruch der spanischen und italienischen Importe aus Deutschland einher.

Ohne Währungsrisiken

In der zweiten Welle agierte die EZB zusammen mit den nationalen Notenbanken selbst als Ankäufer von Staatsanleihen. Die dabei entstandenen Target-Salden können ebenfalls nicht als Kreditgewährung interpretiert werden. Den Verkäufern der Anleihen wurde weder etwas geschenkt, noch wurde ihnen ein Kredit gewährt.

Ihre Fähigkeit, „Waren, Dienstleistungen und Vermögenstitel aus Deutschland zu bezahlen“ (Sinn), wurde nicht erhöht. Sie hätten auch ohne das Anleihekaufprogramm ihre Papiere verkaufen und in Deutschland auf Einkaufstour gehen können.

Zum Anstieg der Target-Salden seit dem Jahr 2008 hat zudem beigetragen, dass die deutschen Banken ihre Auslandsaktiva gegenüber dem Euro-Raum, die sie in den Jahren 1999 bis 2008 massiv ausgeweitet hatten, deutlich abbauten.

Seit Ende 2008 sind diese um rund 390 Milliarden Euro gesunken. Target hat es den deutschen Banken somit ermöglicht, sich friktionsfrei von ihren überhöhten Engagements im Euro-Raum zu trennen. Es handelt sich also um eine Umschichtung von Forderungen deutscher Banken in einen Target-Saldo der Bundesbank.

Es stimmt also nicht, wenn Sinn behauptet, durch Target „gelangte ein Nettobestand an Gütern und Vermögensobjekten im Wert von bald 1000 Milliarden Euro in ausländisches Eigentum, ohne dass Deutschland dafür wirkliche Substanz zurückbekam“.

Die Logik von Target kann man mit einem einfachen Beispiel verdeutlichen. Ein Investor aus Großbritannien verkauft eine spanische Anleihe an die spanische Notenbank. Er lässt sich den Gegenwert zunächst auf sein Konto bei einer spanischen Bank gutschreiben.

Dann überweist er den Betrag auf sein Konto bei einer deutschen Bank. Dadurch steigen die Notenbank-Guthaben der deutschen Bank, die Notenbank-Guthaben der spanischen Bank gehen zurück.

Als Gegenposition erhöht sich der Target-Saldo der Bundesbank, der Saldo der spanischen Notenbank sinkt. Dabei werden keine deutschen Vermögenswerte transferiert, vielmehr werden neue Vermögenswerte in Deutschland, also Bankguthaben, geschaffen. Diese entstanden nicht durch einen Kredit der Bundesbank, sondern durch eine Einlage eines Ausländers bei einer deutschen Bank.

Dass internationale Investoren Bankguthaben vor allem bei deutschen Banken halten, spiegelt die Rolle Frankfurts als zentraler Bankplatz des Euro-Raums. So sind die Verbindlichkeiten der deutschen Banken gegenüber dem Vereinigten Königreich in der ersten Target-Welle um bis zu 150 Milliarden Euro und in der zweiten um 170 Milliarden gestiegen.

Target-Kritiker greifen die Währungsunion an

Welche Risiken ergeben sich aus dieser Bilanzverlängerung für die Bundesbank? Sie hat keinen Einlösungsanspruch für ihre Target-Forderungen, aber es besteht auch kein Einlösungsanspruch für die bei ihr gehaltenen Reserven. Bei gleicher Währung und gleicher Fristigkeit der zusätzlichen Aktiva und Passiva ergeben sich weder Währungs- noch Zinsänderungsrisiken.

Tritt ein Land aus dem Euro aus, muss es dem Euro-System eine seinem Target-Saldo entsprechende Verbindlichkeit bei seiner Notenbank einräumen, die auf die neue nationale Währung lauten würde.

In diesem Fall bestünden für die Bundesbank Wechselkursrisiken, ähnlich wie nach dem Zusammenbruch des Bretton-Woods-Systems. Ein Saldenausgleich, etwa in Gold oder US-Dollar, widerspräche der Logik des seit Jahrzehnten herrschenden Geldsystems, wonach Notenbankengeld generell uneinlösbar ist.

Dies muss auch für das Notenbankgeld gelten, das durch Anleihekäufe geschaffen wurde. So kann man konkret von der Banca d’Italia keine Einlösung für die Target-Salden fordern, nur weil das von ihr geschaffene Zentralbankgeld zu Überweisungen von Bankguthaben außerhalb Italiens genutzt wurde.

Manchen Target-Kritikern scheint es letztlich darum zu gehen, die Währungsunion zu beenden. Dies ließe sich durch die von ihnen geforderten Obergrenzen für die Target-Salden schnell herbeiführen.

Ein Stopp von Überweisungen zwischen den Mitgliedstaaten, mit dem die Konvertibilität der in den einzelnen Mitgliedstaaten gehaltenen Euro-Guthaben eingestellt würde, wäre das Ende des Euros.

Hans-Werner Sinn spekuliert ja schon fröhlich über die Zeit nach dem Euro. „Wenn es dann zu einer Aufwertung zu kommen droht, die über das gewünschte Maß hinausgeht, könnte die Bundesbank nach dem Muster der Schweizer Notenbank verfahren und (…) ein internationales Vermögensportfolio zusammenkaufen, um den Kursanstieg wirksam zu verhindern.“

Mit dieser Politik hat die Schweizerische Nationalbank Währungsreserven in Höhe von rund 700 Milliarden Euro angehäuft, die sie überwiegend in ausländischen Staatsanleihen anlegt.

Relativ zur Wirtschaftskraft Deutschlands könnte sich aus einer solchen Interventionspolitik ein Volumen von fast 4000 Milliarden Euro an ausländischen Staatsanleihen im Portfolio der Bundesbank ergeben. Da würden wir dann wehmütig an die Target-Salden zurückdenken.

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3 Kommentare zu "Gastkommentar: Sind die Target-Salden eine „Druckerpresse“ für Kredite?"

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  • "Im August 2017 veröffentlichte die Frankfurter Allgemeine Sonntagszeitung einen Gastbeitrag Bofingers. Eine Woche später kritisierten die übrigen vier Mitglieder des Sachverständigenrates seine dort geäußerten Thesen und bescheinigten ihm, er verstehe nichts von Ökonomie."
    http://www.faz.net/aktuell/wirtschaft/wirtschaftsweise-kritisieren-kollegen-peter-bofinger-15158733.html
    (Zitat von Wikipedia https://de.wikipedia.org/wiki/Peter_Bofinger#cite_note-15)

  • Wieder einmal hat H. Bofinger Unrecht.
    Schulden sind und bleiben Schulden, egal wie man sie nennt.
    Diese Staatsschulden zahlt wieder einmal mehr der kleine Mann.
    Selbst der Bundestag hat keinen Zugriff.
    Schöne Sauerei, aber bisher hat es keinen Politiker gestört.
    the stuoid german

  • Peter Bofinger über Sinn und Unsinn in der Debatte.
    Unsinn sind Bofingers Behauptung Targetschulden könne man nach deren Verwendung aufteilen.
    Keine Bank der Welt würde so einen Unsinn tun. Es zählt alleine die rückzahlungsfähigkeit des Schuldners.
    Nur bei Targetschulden kommt hinzu, die haben keinen rückzahlungstermin, die werden nicht verzinnst, es sind Zinslose Kredite die die deutsche Bundesbank zwangsweise hier vergeben muss. Geht der Schuldner pleite haftet der deutsche Steuerzahler.
    Als Pro. Sinn hat hier wiedereinmal mehr als Recht.
    Prof. Bofinger mit seinem sozialistischen Keynesianismus predigt nur die Internationale

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