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Kommentar Warnsignale in den Dax-Bilanzen

Die Dax-Konzerne haben in den Boomjahren Speck angesetzt. Wie sollen Deutschlands größte Konzerne reagieren, wenn wir in eine Rezession rutschen?
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In den Bilanzen der größten deutschen Unternehmen steckt Sprengstoff. Quelle: AP
Risiken im Dax

In den Bilanzen der größten deutschen Unternehmen steckt Sprengstoff.

(Foto: AP)

Topmanager diesseits und jenseits des Atlantiks diskutieren derzeit eifrig über die Abkehr vom einseitigen Shareholder-Value-Denken und Gewinnstreben. Wer die Halbjahresbilanzen der großen Dax-Konzerne in den letzten Wochen durchblätterte, konnte leicht den Eindruck gewinnen, dass der Abschied vom „Profit-Mantra“ hierzulande schon längst eingeleitet ist.

Die Gewinne der zwei Dutzend Industrieunternehmen im Dax 30 jedenfalls sind im ersten Halbjahr auf ungewöhnlich breiter Front eingebrochen. Während die Umsätze fast durchweg noch zulegten, wiesen zwei Drittel der Konzerne rückläufige Betriebsgewinne aus. Allein bei sieben der Unternehmen, darunter Covestro, Daimler und Lufthansa, haben sich die operativen Erträge auf Basis der IFRS-Abschlüsse mehr als halbiert. Bei BASF und BMW lagen sie um über 40 Prozent unter Vorjahr.

In der Summe schrumpften die Betriebsgewinne der Dax-Unternehmen damit um 28 Prozent und die Nettogewinne um rund ein Fünftel. Und die Serie an Gewinnwarnungen von Schwergewichten wie BASF, Daimler und BMW deutet darauf hin, dass sich an dem Trend auch im Gesamtjahr nicht allzu viel ändern wird.

Die Ertragsschwäche der Dax-Riesen lässt sich dabei kaum über einen Kamm scheren. Sie wird von vielen speziellen Faktoren mit mehr oder weniger einmaligem Charakter beeinflusst, darunter Kosten für Strukturprogramme und die Rückstellungen der Autohersteller für Diesel- und Kartellverfahren. Orientiert man sich an den bereinigten Ertragskennzahlen der Unternehmen, sieht das Bild daher ein ganzes Stück günstiger aus.

Daimler etwa betrachtet den Aufwand von gut vier Milliarden Euro als einmalige Belastungen, SAP klammert 2,6 Milliarden Euro an Kosten aus seinem bereinigten Betriebsgewinn aus, darunter Integrationskosten für die jüngsten Zukäufe und gut eine Milliarde Euro an aktienbasierten Vergütungen. Bayer verbucht 1,9 Milliarden Euro an Restrukturierungskosten, Wertberichtigungen und Rechtskosten als „Sondereinflüsse“.

Aber ganz abgesehen von der Frage, wie viele dieser Kosten wirklich einmaligen Charakter haben und wie viele letztlich Routine sind bei solchen Großkonzernen: Selbst auf adjustierter Basis sind die operativen Erträge immerhin noch um rund acht Prozent geschrumpft, bei weiter steigenden Umsätzen und positiven Währungseffekten.

Der Trend sieht ungünstig aus

Das alles spricht dafür, dass die Konzerne nicht gerade mit den günstigsten Strukturen auf eine mögliche Konjunkturflaute zusteuern. Sie haben in den guten Jahren die Effizienz zu stark aus den Augen verloren und sind nun sowohl mit ihren Produktsortimenten als auch ihren Kostenstrukturen anfällig für vergleichsweise moderate Marktverschiebungen. Die wirklichen Probleme waren im ersten Halbjahr letztlich noch nicht schwache Nachfrage oder konkrete Folgen der Handelskonflikte, sondern vor allem Überkapazitäten, steigende Kosten und rückläufige Margen. Was wird eigentlich mit den Gewinnen passieren, muss man sich fragen, sollte es zu einer echten Rezession kommen?

Der längerfristige Trend sieht nicht wirklich günstig aus für das Gros der Dax-Konzerne. Die operativen Erträge der Unternehmen haben bereits vor zwei Jahren ihren Zenit überschritten und sind seither rückläufig. Im laufenden Jahr dürften sie in etwa auf das Niveau von 2010 zurückfallen, wenn sich der Trend aus dem ersten Halbjahr fortsetzt.

Abgesehen von Ausnahmen wie Adidas, Beiersdorf und Fresenius zeigte im Grunde keiner der Großkonzerne in den letzten Jahren einen konsistent positiven Gewinntrend. Und selbst bei Fresenius ist dieser Trend ins Stocken geraten. Gleiches gilt für die Finanzkraft.

Der aggregierte Free Cashflow der Dax-Industriekonzerne dümpelt im Grunde seit Jahren bei insgesamt um 20 Milliarden Euro vor sich hin, wenn man die Autokonzerne mit ihrem großen Finanzgeschäft mit einbezieht, und bei 30 bis 40 Milliarden Euro, wenn man die Autoriesen außen vor lässt. Solche Summen an Cash generieren amerikanische IT-Konzerne wie Apple oder Microsoft in gerade mal zwei Quartalen.

Zudem scheinen sich auch die Cashzuflüsse 2019 deutlich abzuschwächen. Im ersten Halbjahr haben die Dax-Konzerne operativ gerade noch genug liquide Mittel generiert, um ihre Sachinvestitionen zu finanzieren. Die Dividenden mussten sie aus vorhandenen Reserven überweisen. Auch in dieser Hinsicht ist die Halbjahresbilanz der Dax-Konzerne ein Warnsignal, das die enttäuschende Börsenperformance der letzten zwei Jahre im Nachhinein bestätigt.

Im Grunde kommen die meisten Unternehmen ertragsmäßig schon seit einigen Jahren nicht mehr voran und sind nun erheblich unter Druck geraten. Um auf einen Wachstumstrend zurückzukehren, brauchen sie offenbar deutliche Strukturverbesserungen.
Aus Sicht der Anteilseigner kann man den Dax-Vorständen vor diesem Hintergrund nur zurufen: Bevor ihr euch von der Idee des Shareholder-Values verabschiedet, bitte schafft erst mal welchen!

Mehr: Eine Auswertung des Handelsblatts zeigt, wie stark die Gewinne der Dax-Industrieunternehmen eingebrochen sind. Dabei gingen nur bei einem Konzern die Umsätze zurück.

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