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Risiken und Nebenwirkungen der Geldpolitik der ruhigen Hand Analyse: Riskantes Zögern bei der Zinspolitik

Als die Europäische Zentralbank (EZB) im Juni 2003 ihren Leitzins auf zwei Prozent zurücknahm, wies sie erstmals in ihrer Geschichte darauf hin, dass sie damit nicht die Inflation in Schach halten, sondern die Konjunktur stützen wolle. Seither hat das schwache Wirtschaftswachstum im Euro-Raum in den Augen der Währungshüter keine Zinserhöhung mehr erlaubt – auch nicht im vergangenen Jahr, als die Wirtschaft um real 1,8 Prozent wuchs. Zu einem Wachstum in dieser Größenordnung hätte eigentlich ein höherer Leitzins gepasst.

Mit der jüngsten Eintrübung der Konjunktur wird die Rückkehr zu „neutralen“ Zinsen erneut aufgeschoben, obwohl die EZB nur eine vorübergehende Schwäche prognostiziert. Die Finanzmärkte gehen jetzt davon aus, dass der Euro-Leitzins in diesem Jahr nicht mehr erhöht wird. Auf Dauer sind niedrige Zinsen aber kein Segen per se. Die Risiken und Nebenwirkungen der Geldpolitik der ruhigen Hand sind nicht mehr zu übersehen.

Die Zentralbank selbst warnt seit dem Sommer des vergangenen Jahres vor den Gefahren, die von der hohen Liquidität ausgehen, die nun schon seit Jahren den Euro-Raum überschwemmt. Die Geldmenge wächst nach wie vor schneller als von der EZB angestrebt. Nach ihren Berechnungen sind über zehn Prozent mehr Geld im Umlauf, als notwendig wäre, um inflationsfreies Wachstum zu finanzieren.

Die EZB räumt ausdrücklich ein, dass das hohe Geldmengen- und Kreditwachstum hauptsächlich auf „die stimulierenden Effekte des niedrigen Zinsniveaus“ zurückzuführen sind. Mit der jetzt erst für Anfang des kommenden Jahres zu erwartenden Zinswende wird über Monate hinweg zusätzlich Liquidität angehäuft.

Vermutlich ist die Einschätzung des EZB-Rats richtig, wonach kein Anstieg der Verbraucherpreise drohen würde, weil sich die überschüssige Liquidität in erhöhter Nachfrage nach Gütern und Dienstleistungen niederschlagen könnte. Der private Konsum lässt zu wünschen übrig. Das Verbrauchervertrauen stagniert. Auch im kommenden Jahr wird kein überbordendes Wachstum erwartet.

Ein Teil der Liquidität fließt aber in die Immobilien- und Anleihemärkte und treibt dort Preise und Kurse nach oben. Die Erklärung, die EZB müsse Preissteigerungen an diesen Märkten nur insoweit berücksichtigen, als sich die Besitzer der Vermögenswerte wohlhabender fühlen und deshalb ihre Konsumausgaben erhöhen würden, greift zu kurz. Wenn die höheren Preise nicht durch Fundamentaldaten wie Einkommenswachstum begründet sind, entstehen auf den betroffenen Märkten spekulative Preisblasen, die platzen und großen wirtschaftlichen Schaden anrichten können.

Aber auch während sich solche Preisblasen aufblähen, findet statt, was bei den Währungshütern eigentlich Sorge auslösen müsste: Geldentwertung. Wer ein Haus kaufen will, muss tiefer in die Tasche greifen, als es ohne die Überschussliquidität der Fall wäre. Wer Anleihen erwirbt, bezahlt sie teurer und erzielt niedrigere Renditen.

Die EZB behauptet, dass die Preise für Häuser im Euro-Raum insgesamt bisher nicht weit über dem fundamental gerechtfertigten Niveau liegen würden. Nach Berechnungen der Hypo-Vereinsbank droht aber zumindest in Frankreich eine Preisblase. Ihr Platzen würde nicht nur die französische Wirtschaft, sondern die des ganzen Euro-Raums in Mitleidenschaft ziehen.

Müssten schließlich die Zinsen erhöht werden, etwa weil es den Gewerkschaften doch noch gelänge, zur Kompensation der gestiegenen Ölpreise überhöhte Lohnforderungen durchzusetzen, käme ein weiteres Problem ans Licht: dass sich Haushalte und Unternehmen bei zum Teil negativen Realzinsen stark verschuldet und Investitionsprojekte in Angriff genommen haben, die bei höheren Finanzierungskosten nicht durchzuhalten wären. Auch darunter würde die Wirtschaft insgesamt leiden.

Ähnliche Überlegungen dürfte der EZB-Rat anstellen. Eigentlich sollte ihm dabei seine geldpolitische Strategie helfen. Diese unterscheidet zwischen kurzfristigen Preisrisiken, die von der Realwirtschaft ausgehen, und längerfristigen, die durch die monetäre Entwicklung entstehen. Die Ergebnisse werden gegeneinander abgeglichen.

Auch wenn man dabei einen großzügigen Spielraum unterstellt, scheint der EZB-Rat die Risiken, die er mit seiner Geldpolitik selbst auslöst, zunehmend auszublenden. Er versucht, kurzfristige Risiken für die Konjunktur abzuwenden, läuft damit aber Gefahr, diese Risiken nur aus der Gegenwart in die Zukunft zu verlagern.

Die Europäische Zentralbank muss klarstellen, ob ihre Strategie noch mehr ist als ein reines Erklärungsschema. Sonst ist es um die Akzeptanz dieser Strategie schlecht bestellt.

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