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Industriepolitik Zu niedrige Zinsen, zu hohe Gewinne – warum Firmen weniger investieren

Trotz hoher Profitabilität wird in Industrieländern weniger investiert. Studien legen nahe: Die stark gesunkenen Zinsen sind mehr Fluch als Segen.
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Unternehmen scheuen anders als sonst die Verschuldung zur Finanzierung von Investitionen. Quelle: Ikon Images/Getty Images
Geld wird gestapelt

Unternehmen scheuen anders als sonst die Verschuldung zur Finanzierung von Investitionen.

(Foto: Ikon Images/Getty Images)

FrankfurtFür die Lehrbuchökonomie ist es ein Rätsel: Die Konzerne verdienen hervorragend, die Zinsen sind niedrig und trotzdem investieren die Unternehmen kaum. Stattdessen werden ihre Geldhorte immer größer. Laut Lehrbuch sollten hohe Gewinne einen Anreiz schaffen, die Produktionskapazitäten durch Investitionen auszuweiten, um noch höhere Gewinne machen zu können. Wenn die Zinsen niedrig sind, sinken die Kosten von Investitionen, ein weiterer Grund, warum heute eigentlich viel investiert werden sollte.

Tatsächlich ist es jedoch ganz anders, wie Mai Chi Dao und Chiara Maggi in dem Arbeitspapier „The Rise in Corporate Saving and Cash Holding in Advanced Economies“ des Internationalen Währungsfonds (IWF) zeigen. Während die meisten bisher veröffentlichten Studien sich auf die USA konzentrieren, ermitteln sie vergleichbare Entwicklungen in allen großen Industrieländern. Entwicklungen, die es nach den Lehrbüchern eigentlich nicht geben sollte.

Typischerweise verschulden sich die Unternehmen zur Finanzierung ihrer Investitionen, während die privaten Haushalte einen Teil ihres Einkommens sparen. Viele Unternehmen halten das zwar immer noch so, aber andere, vor allem die ganz großen, verwandeln sich zunehmend in Sparbüchsen ihrer Aktionäre.

Etwa um die Jahrtausendwende wurde der Unternehmenssektor in den betrachteten Industrieländern vom Netto-Kreditnehmer zum Netto-Kreditgeber. In der Summe haben die Unternehmen also mehr Guthaben als Schulden. Seither verstärkt sich diese atypische Entwicklung immer weiter.

Schon seit den frühen Neunzigerjahren gibt es in allen großen Industrieländern die Entwicklung, dass die Gewinne der Unternehmen stark steigen und diese ihre höheren Einnahmen zum großen Teil im Unternehmen behalten. „Nachhaltiges Gewinnwachstum hat sich nicht in höheren Investitionen niedergeschlagen”, stellen die Autorinnen fest. In Deutschland waren die Investitionen besonders schwach.

Treiber sind dabei vor allem die größten Konzerne. Deren Gewinne sind unter anderem wegen sinkender Steuerlast, sinkenden Zinsausgaben und einer sinkenden Lohnquote gestiegen. Dao und Maggi fassen das so zusammen: „Der Trend zu immer höherer Ersparnis der Unternehmen geht darauf zurück, dass große Aktiengesellschaften in allen Ländern immer größere Gewinne extrahieren können und immer größer werden, und gleichzeitig ihre Auszahlungen an Aktionäre und den Fiskus begrenzen können.“

Für die meisten Aktionäre ist es steuerlich attraktiv, das Geld im Unternehmen zu lassen, weil gerade die effektiven Steuersätze der großen international operierenden Unternehmen sehr niedrig sind. Zum einen sind die Körperschaftsteuersätze fast überall besonders stark gesenkt worden, zum anderen nutzen internationale Großunternehmen Steuerschlupflöcher besonders aggressiv.

Üppige Liquiditätspolster

Aber auch als Kriegskasse für strategische Käufe zum Ausbau der eigenen Marktmacht dürften die üppigen Liquiditätspolster dienen. Da die Kapitaleinkommen viel stärker konzentriert sind als die Arbeitseinkommen, sei nicht erstaunlich, dass die Nachfrage der Haushalte eher lahmte und die Haushalte deshalb die ungewöhnliche Sparneigung der Unternehmen nicht durch höhere eigene Kreditaufnahme kompensierten, meinen die Autorinnen.

Denn reichere Haushalte brauchen oft keinen Kredit und die ärmeren bekommen ihn nicht so leicht. Nur in einigen Ländern hat der Staat sich stärker verschuldet und so die heimische Nachfragelücke kompensiert. In Deutschland und anderen Ländern mit hohem Außenhandelsüberschuss war das dagegen nicht der Fall.

Wer etwas gegen die großen Handelsungleichgewichte tun wolle, müsse auch bei den Ursachen der hohen Ersparnis der Unternehmen ansetzen, folgern die beiden IWF-Ökonominnen – wobei sie an die Unternehmensteuern und den sinkenden Arbeitnehmeranteil an der Wertschöpfung denken.

Eine weitere, überraschende Erklärungshypothese und einen weiteren Ansatzpunkt für die Politik liefert ein Ökonomenteam der Eliteuniversitäten Princeton und Chicago. „Niedrige Zinsen, Marktmacht und Produktivitätswachstum” heißt ihr Aufsatz übersetzt. Ernest Liu, Atif Mian und Amir Sufi machen die niedrigen Zinsen – die nach der Lehrbuchweisheit als investitionsfördernd gelten – für die Investitionszurückhaltung verantwortlich.

Sie begründen das mit deren Wirkung auf den Wettbewerb zwischen Branchenführern und ihren Konkurrenten. Beide investieren in Kapazitätsausweitung und Produktivitätssteigerung, um ihren Marktanteil zu steigern. Die Verfolger würden gern zum Marktführer aufschließen, Letzterer würde gerne enteilen und eine monopolartige Stellung erreichen. Sinken die Zinsen, werden Investitionen für beide leichter finanzierbar.

Niedrige Zinsen, große Wertsteigerungen

Doch das Ökonomentrio zeigt theoretisch, dass in allen Fällen, in denen der Führer einen hinreichend deutlichen Vorsprung hat, der Investitionsanreiz für ihn am stärksten ist. Die Verfolger, die das sehen oder vorausahnen, verlieren die Hoffnung, ihn einzuholen und unterlassen die so motivierten Investitionen. Je näher die langfristigen Zinsen gegen null gehen, desto stärker wird dieser Effekt.

Für ihre These können sie Unterstützung in den Daten finden. Sie weisen nach, dass bei einem Rückgang der Langfristzinsen regelmäßig die Marktwerte der größten Unternehmen in einer Branche prozentual am stärksten zulegen. Sie zeigen auch, dass die Diskrepanz in den Wertsteigerungen umso größer ist, je niedriger die Zinsen in der Ausgangslage schon sind.

„Das Modell liefert eine einheitliche Erklärung dafür, warum der Zinsrückgang einherging mit steigender Marktkonzentration, steigenden Margen, nachlassender Dynamik und ausgeweitetem Produktivitätsvorsprung der Branchenführer“, resümiert das Trio.

Bestätigt sehen sie sich auch dadurch, dass die Produktivitätsdynamik stark abgenommen hat, und zwar am stärksten in Branchen mit hoher Anbieterkonzentration. Das haben andere Ökonomen bereits in den letzten Jahren nachgewiesen. Liu, Mian und Sufi sehen ihre These als Konkurrenz zur gängigen Erklärung der „säkularen Stagnation“, wie sie etwa der ehemalige US-Finanzminister Larry Summers vertritt.

Für den Harvard-Professor ist schwache Konsumnachfrage in Verbindung mit der Nullzinsuntergrenze für den Leitzins die Hauptursache. Könnten die Notenbanken die Zinsen weit genug unter null senken, wäre das Problem für ihn gelöst. Im Princeton-Chicago-Modell dagegen ist die zunehmende Marktmacht auf Produzentenseite für die schwache Dynamik verantwortlich. Noch niedrigere Zinsen würden das Problem verschlimmern.

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