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Der Chefökonom Die EZB und Mario Draghi: Time to say goodbye

Draghi war genau der richtige EZB-Präsident um die Krise des Euro zu überwinden. Doch nun ist die Zeit für eine geldpolitische Wende gekommen.
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Quelle: AFP
Mario Draghi und Christine Lagarde
(Foto: AFP)

Mario Draghi hat in seiner nunmehr fast achtjährigen Amtszeit als Präsident der Europäischen Zentralbank (EZB) kein einziges Mal die Zinsen erhöht. Und glaubt man dem Geflüster vieler EZB-Watcher, so soll bald der negative Einlagenzins sogar noch etwas weiter in den Minus-Bereich gesenkt werden.

Vor ziemlich genau acht Jahren, am 13. Juli 2011, hat der EZB-Rat das letzte Mal den Leitzins angehoben, um 0,25 Prozentpunkte auf 1,5 Prozent. Dies war die zweite Zinsanhebung, nachdem im Zuge der schweren globalen Rezession im Winterhalbjahr 2008/09 dieser Zins binnen weniger Monate von 4,25 Prozent auf bis damals nicht gekannt niedrige 1,0 Prozent gesenkt worden war. Der EZB-Chef damals war Jean-Claude Trichet.

Doch schon wenige Monate nach Draghis Amtsantritt am 1. November 2011 begann eine neue Serie von Zinssenkungen. Im Frühsommer 2012 zweifelten die Finanzmärkte daran, dass einige der wirtschaftlich fragilen Euroländer, allen voran Griechenland, in der Lage sein würden, die Zinsverpflichtungen ihrer Staatschulden zu erfüllen. Die Währungsgemeinschaft drohte zu bersten.

Daher versuchte Draghi, zunächst mit Zinssenkungen den hochverschuldeten Euro-Ländern die sprichwörtliche Luft zum Atmen zu verschaffen und die Finanzmärkte mit einer Geldflutung ruhig zu stellen. Am 26. Juli lieferte Draghi zweifellos sein in die Geldgeschichte eingehendes Meisterstück ab. Auf einer Konferenz in London sagte er völlig überraschend, „innerhalb unseres Mandats ist die EZB bereit zu tun, was immer nötig ist, um den Euro zu bewahren“. Nach einer kurzen Pause fügte hinzu: „Glauben Sie mir, es wird ausreichen“.

Was immer nötig ist – oder war

Und die Spekulanten gegen den Euro glaubten Draghi: „Whatever it takes.“ Mit diesen drei Worten schrieb Draghi geldpolitische Geschichte und erwies sich als genau der richtige EZB-Chef für diese stürmischen Zeiten der sogenannten Eurokrise.

Diese Worte waren damals richtig und wichtig. Dennoch sind Zweifel erlaubt, ob Draghi damit im Rahmen seiner Kompetenzen gehandelt hat. „Das vorrangige Ziel des Europäischen Systems der Zentralbanken (im Folgenden: ,ESZB‘) ist es, die Preisstabilität zu gewährleisten“, heißt es im Vertrag über die Arbeitsweise der Europäischen Union. „Soweit dies ohne Beeinträchtigung des Zieles der Preisstabilität möglich ist, unterstützt das ESZB die allgemeine Wirtschaftspolitik in der Union.“

Was Preisstabilität ist, hat die EZB Ende 2003 selbst festgelegt, nämlich eine Inflationsrate von „nahe, aber unter 2 Prozent“. Um dieses Ziel zu erreichen, konkret die niedrigere Preissteigerung in der Währungsgemeinschaft zu befördern, hat der EZB-Rat unter Draghis Führung nicht nur den Leitzins in acht Schritten auf null gedrückt.

Es wurde zudem kommuniziert, den Leitzins zumindest noch bis weit in das kommende Jahr hinein bei null belassen zu wollen. Ferner hat die EZB Staatsanleihen von Euroländern sowie Unternehmensanleihen für weit mehr als zwei Billionen Euro gekauft. Außerdem werden Strafzinsen für Gelder erhoben, die Banken bei ihr parken und nicht für Investitionen bereitstellen.

Trotzdem erreichte die Inflation nur einmal kurzfristig das Zwei-Prozent-Ziel, als ein rasant gestiegener Ölpreis Tanken und Heizen zeitweilig deutlich verteuerte. Die Kerninflation, in der Lebensmittel- und Energiepreise nicht berücksichtigt werden, blieb jedoch meist recht deutlich von dieser Zielmarke entfernt. Damit stellt sich die Frage, ob die EZB nicht ein Phantomziel verfolgt.

Mit der Bundesbank fing es an

Jedes Inflationsziel ist ein Kind seiner Zeit. Der spätere Ökonomie-Nobelpreisträger Milton Friedman propagierte seit den 1960er Jahren, Inflation sei stets ein monetäres Problem. Deshalb müsse die umlaufende Geldmenge entsprechend den Wachstumsmöglichkeiten einer Volkswirtschaft gesteuert werden.

Dieser Idee folgend war die Deutsche Bundesbank die erste Zentralbank der Welt, die sich 1975 ein Geldmengenziel setzte. Viele weitere folgten dieser Geldmengensteuerung – ohne ein konkretes Inflationsziel zu haben. Ende der 1980er rückten schrittweise alle Notenbanken wieder von dem Geldmengenziel ab. Der Grund: Zum einen zerbröselte der als stabil angenommene Zusammenhang zwischen Geldmenge und Inflation, und zum anderen ließ sich die Geldmenge schlicht nicht steuern. 

Von nun an versuchten die Notenbanken, die Inflation direkt zu steuern: Inflation Targeting wurde zum Standardkonzept. Doch dafür brauchte man neben stabilen monetären Transmissionskanälen ein Inflationsziel, im Sinne eines Korridors der erwünschten Preissteigerung. In den Industrieländern beträgt dieser Zielkorridor ein bis drei Prozent. Dieses „Unter zwei Prozent“ entsprach dem Ziel der damaligen Deutschen Bundesbank. Der erste EZB-Chef Wim Duisenberg machte jedoch deutlich, dass Abweichungen nach oben und unten gleichermaßen als Zielverfehlung gewertet würden.

Die EZB definierte 1998 ihr Preisstabilitätsziel so: „Price stability shall be defined as a year-on-year increase in the Harmonized Index of Consumer Prices (HICP) for the euro area of below two percent“. Im Jahr 2003 änderte die EZB dann ihr Ziel in „unter, aber nahe 2 Prozent“. Der damalige EZB-Chefvolkswirt Otmar Issing stellte klar, was er darunter verstand: Inflationserwartungen innerhalb eines engen Rahmens von 1,7 bis 1,9 Prozent. Somit gewann die Forward Guidance an strategischer Bedeutung.

Eine analytische Begründung für das Zwei-Prozent-Ziel gab und gibt es ebenso wenig wie eine empirisch breit belegte Theorie, die Geldwirtschaft und Realwirtschaft miteinander verbindet. Alle insbesondere in Deutschland geäußerten Befürchtungen, Draghis Geldpolitik müsse unweigerlich zu hohen Inflationsraten führen, erwiesen sich als falsch.

Neben der damit noch offenen Frage, auf welcher Grundlage die Preisentwicklung eigentlich gesteuert werden sollte, hat in den vergangenen Jahren eine weitere Frage an Bedeutung gewonnen. Im Harmonisierten Verbraucherpreisindex wird nämlich nur berücksichtigt, was einen Marktpreis hat. Wird für Produkte kein Geld bezahlt, dann gehen sie nicht in das Bruttoinlandsprodukt ein und sind zudem für die Inflationsberechnung irrelevant.

Verbraucherpreise verlieren an Aussagekraft

Nun wird aber heute kaum jemand bestreiten, dass Internet-Unternehmen wie Google oder Facebook wertvolle Dienstleistungen erbringen, die sie sich jedoch nicht mit Geld, sondern mit Daten bezahlen lassen. Und wenn digitale Leistungen etwas kosten, wie etwa der Digitalpass für das Handelsblatt, der Preis für ein E-Book und eine Musik- oder Film-Flatrate, so sind diese digitalen Güter meist deutlich preiswerter, als ihre an Bedeutung verlierenden analogen Pendants.

Ferner sorgen kostenlose Vergleichsportale für eine nie dagewesene Preistransparenz. Zusammen mit dem boomenden Versandhandel führt dies dazu, dass viele stationäre Händler im Wettbewerb mit Anbietern aus der ganzen Welt stehen, was selbst kleine Preiserhöhungen oft sehr schwierig macht.

Zahlreiche Untersuchungen belegen inzwischen, dass das aus dem Jahr 1934 stammende Messkonzept der gesamtwirtschaftlichen Leistung eines Landes, das Bruttoinlandsprodukt, mit dem Fortschreiten des digitalen Wandels immer mehr begehrte und erbrachte Leistungen nicht erfasst und die tatsächliche volkswirtschaftliche Gesamtleistung unterzeichnet. Damit verliert auch der Verbraucherpreisindex als Indikator der Geldentwertung an Aussagekraft, da dort nur die gegen Geld erworbenen Güter berücksichtigt werden.     

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Hinzu kommt ein weiterer Punkt: Womöglich rückt die EZB ihr selbstgestecktes Ziel mit jeder weiteren expansiven Maßnahme selbst in immer weitere Ferne. Schließlich drückt sie mit ihren Anleihekäufen die Nominalrenditen von Anleihen – und damit letztlich auch die Renditen von anderen Anlagen. Die nominale Rendite ist nämlich die Summe aus realer Rendite und Inflationserwartungen.

Dies bedeutet, dass es vergebens sein könnte, auf nachhaltig steigende Inflation zu hoffen, solange die EZB die langfristigen Zinsen drückt. Jede weitere Geldspritze würde dann nur dazu führen, dass die langfristige marktbasierte Inflationserwartung entweder niedrig bleibt oder sogar weiter fällt – so dass die EZB eigentlich mit weiteren Maßnahmen reagieren müsste.

Somit ist es gut möglich, dass die ultra-expansive Geldpolitik selbst ein Grund für den deutlichen Rückgang der Inflationserwartungen in Unternehmen und an den Finanzmärkten ist. Auf diesen Aspekt hat jüngst eine Analyse der Research-Abteilung der Commerzbank hingewiesen.

„Wir akzeptieren keine Niederlage“

Im Ergebnis wären vor allem drei fragwürdige Entwicklungen in der Geldpolitik festzuhalten: Ein zu enges Inflationsziel, das leicht verfehlt werden kann; eine verzerrte Preisentwicklung aufgrund der Digitalisierung und selbsterfüllende Deflationserwartungen. Angesichts dieser Befunde wäre es an der Zeit, die Politik, die Bürger und die Finanzmärkte auf eine Wende in der Geldpolitik vorzubereiten. Denn es gilt, die langfristige Glaubwürdigkeit der EZB zu erhalten.

Einen ersten Schritt in diese Richtung machte jüngst Ewald Nowotny, der Chef der österreichischen Notenbank, als er sich im Handelsblatt-Interview für ein breiteres Inflationsziel der EZB aussprach. „Ich persönlich glaube, dass es vernünftig wäre, etwas mehr Flexibilität zu haben, wie es etwa die israelische oder die tschechische Notenbank gemacht haben“, sagte Nowotny. Er sei dafür, das Zwei-Prozent-Ziel zu erhalten, „aber mit einem Korridor von 0,5 oder einem Prozent auf oder ab“. Laut Nowotny steht dies auch bei der EZB an. „Die Fed hat das eingeleitet, und die EZB ist auch dabei, so etwas vorzubereiten“, sagte er. Es ist zu hoffen, dass er Recht behält.

Draghi selbst hat solche Änderungen stets abgelehnt. „Wir akzeptieren keine Niederlage“, lautet sein Mantra. Die Löhne seien inzwischen wieder gestiegen. Allerdings habe das stärkere Lohnwachstum noch nicht zu einer stärkeren Inflation geführt. „Das braucht länger“ – womöglich zu lange für ihn. Sollte Draghi rechtbehalten, bekommt seine Nachfolgerin die Lorbeeren – oder sie will nicht so lange warten und verabschiedet sich von Draghis Dogma und leitet eine erneute Wende in der Geldpolitik ein.

Time to say goodbye. 

Mehr: Philip Lane wird neuer Chefökonom der EZB. Was sie über den neuen starken Mann bei der Notenbank wissen müssen, lesen Sie hier.


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1 Kommentar zu "Der Chefökonom: Die EZB und Mario Draghi: Time to say goodbye"

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  • -Die wesentlichen Folgen der Zinspolitik, der Ankaufsprogramme der EZB und des Target-Systems sind die induzierten Verschiebungen von Kaufkraft und Vermögenswerten, die Vermeidung unpopulärer Anpassungsmaßnahmen in mehreren Mitgliedsstaaten und ineffiziente Kapitalallokation. Die Frage ist, wie lange die durch die Wohlstandsverschiebung Benachteiligten dieses hinnehmen und ob und wann populistische Politik und fehlschlagende Investitionen zu Rezession in den EZB-Staaten führen/beitragen.
    -Für die Leistungen von Google und Co bezahlen die Werbungtreibenden. Wird das nicht im BIP erfasst? Die hohen Gewinne dieser Unternehmen zeigen Monopol- oder Oligopolrenditen an.
    -Die Inflationserwartungen setzen sich bislang vor allem in den Preisen von Bestandsgütern um -also Immobilien, Beteiligungswerten, jetzt auch Gold. Steigerungen von Lohn- und Sozialkosten über den Produktivitätsfortschritt hinaus schlagen sich in Beschäftigungsabbau nieder (siehe Ankündigungen verschiedener Unternehmen). Kompliziert wird das Bild durch die fortgeschrittene Globalisierung, die von den Unternehmen daraus wahrgenommenen Chancen und die Störfaktoren (Trump, Brexit, Sanktionen etc.). Unverändert gilt: Es gibt kein Butterbrot umsonst!

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