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Bilanzcheck Covestro-Aktionäre müssen sich auf niedrigere Gewinne einstellen

Der Höhenflug des Kunststoffherstellers ist beendet. Vieles spricht dafür, dass auch für die Covestro-Aktionäre die fetten Jahre vorbei sind.
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Covestro-Aktionäre müssen sich auf niedrigere Gewinne einstellen Quelle: dpa
Markus Steilemann

Der Manager ist seit dem 1. Juni 2018 Vorstandschef der Covestro AG.

(Foto: dpa)

Düsseldorf Was der Kunststoffhersteller Covestro in den vergangenen Jahren erlebte, war selbst dem Management zuweilen nicht geheuer: Zwischen 2015 und 2018 hat sich der Reingewinn auf 1,8 Milliarden Euro verfünffacht und der bereinigte operative Gewinn vor Abschreibungen (Ebitda) auf 3,2 Milliarden Euro verdoppelt.

Die Ebitda-Marge schnellte von 13 auf 22 Prozent hoch. Die regelmäßigen Hinweise des Vorstands, dass dies vor allem einer Sonderkonjunktur geschuldet sei, verhallten an der Börse: Der Aktienkurs legte seit der Erstnotiz im Herbst 2015 bis zum Frühling 2018 um gleich das Dreifache zu.

Nun hat der Höhenflug von Covestro ein jähes Ende gefunden – operativ wie am Aktienmarkt. 30 Prozent an Wert hat das Unternehmen seit April vorigen Jahres verloren. Zwar hat Covestro für 2018 noch einmal eine starke Bilanz vorgelegt. Doch das vierte Quartal markiert eine Zeitenwende bei dem jungen Unternehmen, das vor drei Jahren von der Bayer AG abgespalten wurde und vor einem Jahr in den Dax aufstieg.

Für die Aktionäre stellt sich nun die Frage, ob es nur eine kurze Schwächephase ist oder ob sich die Anteilseigner auf absehbare Zeit auf ein deutlich niedrigeres Gewinn-Niveau einstellen müssen. Vieles spricht für Letzteres, denn die fetten Jahre sind bei Covestro vorbei.

Vorstandschef Markus Steilemann wird auf der Hauptversammlung am Freitag in Bonn aber trotzdem keinen Pessimismus verbreiten. „Wir gehen auf einem starken Fundament in die nächste Phase“, unterstreicht er. Die globale Nachfrage nach den Kunststoffen des Konzerns sei gut, beim internen Umbau zu mehr Effizienz komme man voran, etwa durch eine straffere Verwaltung und ein zentrales Marketing.

Wir gehen auf einem starken Fundament in die nächste Phase. Markus Steilemann, Covestro-Chef

Steilemann will die Aktionäre nicht nur mit Worten bei der Stange halten. Die Dividende hat der Konzern noch einmal um neun Prozent auf 2,40 Euro je Aktie angehoben. Damit sollen die Anteilseigner am Erfolg 2018 beteiligt werden. Schließlich hat Covestro fast so stark abgeschnitten wie in den Jahren davor.

Preise brechen ein

Zwar lag der Gewinn vor Steuern und Zinsen (Ebit) 2018 mit 2,6 Milliarden Euro etwas unter dem Vorjahreswert, obwohl der Umsatz leicht stieg. Doch bewegt sich Covestro damit noch immer auf einem hohen Niveau.

Auch die im operativen Geschäft erwirtschafteten liquiden Mittel (Free Operating Cashflow) sind 2018 mit 1,6 Milliarden Euro nur leicht gesunken, was allein an den höheren Investitionsausgaben lag. Die höhere Ausschüttung an die Aktionäre über 441 Millionen Euro kann daraus problemlos finanziert werden.

Das alles ist aber allein dem guten Verlauf der ersten neun Monate zu verdanken. Wie stark der Einbruch des Geschäfts gegen Ende des Jahres war, zeigen die Zahlen zum vierten Quartal. Der Umsatz sank zwar nur moderat, das Ebitda aber knickte um 67 Prozent auf nur noch 293 Millionen Euro ein. Neben den höheren Logistikkosten infolge des niedrigen Rheinpegels schlug bei Covestro der plötzliche Verfall der Verkaufspreise im Kerngeschäft zu Buche. Zugleich stiegen die Rohstoffkosten. Der Preiseinbruch zeigte sich insbesondere im Geschäft mit Polyurethan-Vorprodukten deutlich: bei TDI, das zur Polsterung von Autositzen und Möbeln verwendet werden, und bei MDI, das als Hartschaum etwa bei der Fassadenisolierung zum Einsatz kommt.

Im vierten Quartal ist damit der Moment eingetreten, der lange prophezeit wurde: Konkurrenten wie Wanhua aus China, BASF und das von Saudis und Amerikanern betriebene Joint Venture Sadara fuhren ihre Kapazitäten hoch.

In den Jahren zuvor hatten sie mit technischen Problemen und Unfällen zu kämpfen, sodass eine starke Nachfrage auf ein begrenztes Angebot traf. Von dieser außergewöhnlichen Marktlage profitierte Covestro als Weltmarktführer. Die Preise gingen durch die Decke.

Doch seit dem vierten Quartal 2018 entspannt sich die Angebotslage, die branchenweiten Kapazitäten für die beiden Vorprodukte sind weniger ausgelastet. In der Covestro-Bilanz zeigt sich dies an den Kennzahlen des Segments Polyurethanes. Der Umsatz stagnierte bei 7,4 Milliarden Euro, der operative Gewinn (Ebit) sank deutlich auf 1,4 Milliarden Euro.

Eine ähnliche Lage, wenn auch mit relativ besseren Werten, zeigt sich im zweiten großen Segment von Covestro, dem Geschäft mit Polycarbonat (PCS). Covestro gehört zu den drei größten Herstellern der Welt. Der transparente Kunststoff wird etwa im Automobilbau, in der Medizintechnik und in der Elektronikindustrie eingesetzt. Im PCS-Geschäft konnte Covestro im Gesamtjahr 2018 zwar beim Umsatz zulegen und das Ebit sogar kräftig um 28 Prozent auf 861 Millionen Euro verbessern.

Doch im vierten Quartal verbuchte auch das Polycarbonat-Geschäft einen scharfen Einbruch. Ähnlich wie bei den Polyurethan-Vorprodukten veränderte sich in diesem Segment die Marktlage schnell und deutlich. Der in den vergangenen Jahren vorherrschende Angebotsengpass, der die Preise steigen ließ, endete ungewöhnlich rasch. Ergebnis: Im vierten Quartal brach der operative Gewinn um annähernd 50 Prozent auf 88 Millionen Euro ein.

Recht stabil präsentiert sich dagegen die dritte Säule von Covestro, das sogenannte CAS-Segment. Dort werden Zusätze für Lacke und Klebstoffe sowie Spezialprodukte gefertigt. Mit einem Umsatz von 2,4 Milliarden Euro war es auch 2018 die kleinste Sparte des Leverkusener Konzerns.

Starkes Fundament

Das bilanzielle Fundament von Covestro ist weiterhin stark. Zwar hat der Konzern seine Investitionen zuletzt hochgefahren und für einen Aktienrückkauf rund 1,3 Milliarden Euro ausgegeben. Doch das Unternehmen ist weiterhin kaum verschuldet.

Die Rendite auf das eingesetzte Kapital (ROCE) sank zwar leicht, erreichte aber immer noch 29,5 Prozent und lag damit weit über den Werten der beiden großen nordrhein-westfälischen Konkurrenten: Der Spezialchemiekonzern Lanxess aus Köln kam 2018 auf einen ROCE von 11,4 Prozent, bei der Essener Evonik waren es 12,1 Prozent.

In diesem Jahr wird Covestro diesen Vorsprung nicht halten können und im Performance-Vergleich womöglich sogar hinter die Konkurrenten zurückfallen, die beide einen in etwa stabilen Gewinn erwarten. Covestro hingegen rechnet in diesem Jahr im schlimmsten Fall mit einer Halbierung des Ebitda auf Werte zwischen 1,6 und zwei Milliarden Euro.

Der freie Mittelzufluss (Free Operating Cashflow) wird laut Prognose von 1,6 Milliarden Euro auf 300 bis 700 Millionen Euro sinken. Es könnte also am Ende weniger Geld in die Kasse fließen, als Covestro für die angestrebte, mindestens stabile Dividende benötigt.

Diese neue Realität spiegelt sich in der deutlich niedrigeren Bewertung an der Börse wider. Zwar hat es zuletzt wieder Zeichen für eine Besserung gegeben: So hat der chinesische Konkurrent Wanhua im Februar die Preise für MDI kräftig angehoben. Das hat auch dem Aktienkurs gutgetan. Doch von einer Trendwende wollen Analysten noch nicht sprechen.

2019 wird Übergangsjahr

CEO Steilemann hat 2019 ohnehin bereits zu einem Übergangsjahr erklärt, in dem die entscheidenden Weichen für die Zukunft gestellt werden sollen. Er will das gesamte Portfolio des Konzerns auf ein höherwertiges Niveau bringen.

Das heißt: Der Anteil an schwankenden Geschäften, die vorwiegend von Angebot und Nachfrage getrieben werden, soll sinken. Sie sollen abgelöst werden von Produkten, die kundenspezifisch und damit weniger austauschbar sind.

Auf dieses von Steilemann „resilient“ genannte Geschäft entfiel im vergangenen Jahr ein Ebitda-Beitrag von 1,5 Milliarden Euro, also weniger als die Hälfte. Ziel sei es, mittelfristig einen Wert von mehr als zwei Milliarden Euro zu erreichen, kündigte der Vorstandsvorsitzende jüngst an.

Für diesen Shift im Portfolio wären wohl auch Zukäufe nötig, mit denen sich Covestro bisher aber schwertut. Bei Polyurethanen und Polycarbonat wären nur technologische Ergänzungen per Zukauf möglich, alles anderen lässt die starke Marktposition nicht zu. Im CAS-Segment, wo die Kartellhürden niedriger wären, scheiterten derartige Pläne bisher, weil es entweder an Gelegenheiten mangelte oder mögliche Zukäufe nicht den strengen Kriterien von Covestro für den Wertbeitrag einer solchen Aktion entsprachen.

Bilanziell wären Akquisitionen trotz der rückläufigen Ertragskraft kein Problem. Mit 48 Prozent Eigenkapitalquote und nur knapp 350 Millionen Euro Nettofinanzverschuldung verfügt der Konzern über genügend Spielraum.

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