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Bilanzcheck Merck hat wieder auf Angriffsmodus umgeschaltet

Im Jubiläumsjahr 2018 kämpfte Merck mit operativen Schwächen. Doch die Trendwende bei Pharma gibt Rückhalt für eine neue Expansionsphase.
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Merck – Zurück im Angriffsmodus Quelle: Reuters
Merck

Es geht operativ aufwärts, und die M&A-Abteilung hat wieder auf Angriffsmodus umgeschaltet.

(Foto: Reuters)

FrankfurtAlles hat seine Zeit. An dieses biblische Motto erinnert zuweilen die Entwicklung der Darmstädter Merck-Gruppe. Im vergangenen Jahr war bei dem ältesten Arzneimittel- und Chemieunternehmen der Welt die große Jubiläumsfeier zum 350-jährigen Bestehen angesagt.

Was Geschäft und Expansion betrifft, legte der Traditionskonzern dagegen eine Pause ein. Der operative Gewinn schrumpfte, und statt Ausbau stand mit dem Verkauf der Consumer-Health-Sparte an Procter & Gamble erst einmal eine Verkleinerung der Merck-Gruppe auf dem Programm.

Inzwischen jedoch ist das Jubiläum vorbei und der Alltag in Darmstadt wieder eingekehrt. Und das heißt: Es geht operativ aufwärts, und die M&A-Abteilung hat wieder auf Angriffsmodus umgeschaltet. Mit der im Februar vereinbarten Forschungsallianz mit Glaxo-Smithkline und vor allem dem kürzlich besiegelten Kauf des US-Spezialchemieherstellers Versum für 5,8 Milliarden Euro setzt Merck den Reigen seiner Milliardendeals fort. Nach Serono, Millipore, AZ Electronics und Sigma Aldrich ist Versum die fünfte Großakquisition des Konzerns seit 2007.

Auch aus dem Blickwinkel der Börse hat Merck die Jubiläumspause längst beendet. Von ihrem Allzeithoch, das die Aktie 2017 mit 114 Euro erreichte, ist sie zwar immer noch ein Stück entfernt. Immerhin können sich die Aktionäre aber über 17 Prozent Kursgewinn binnen Jahresfrist freuen – und damit über eine deutlich bessere Performance als die Anteilseigner von Konkurrenten wie BASF oder Bayer.

Allein durch den Jahresabschluss 2018, den Firmenchef Stefan Oschmann am Freitag zur Hauptversammlung präsentiert, lässt sich die solide Börsenperformance indessen kaum begründen. Denn die Bilanz für das „Übergangsjahr“ 2018 vermittelt ein eher zwiespältiges Bild: Zwar verbuchte Merck unter dem Strich mit knapp 3,4 Milliarden Euro den zweithöchsten Nettogewinn in der Firmengeschichte. Doch der ist überwiegend einem Veräußerungsgewinn von netto 2,6 Milliarden Euro aus dem Verkauf der Consumer-Sparte zu verdanken.

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Klammert man diesen Effekt aus, waren praktisch alle Ertragskennziffern des Konzerns 2018 rückläufig. So sank das reguläre Betriebsergebnis vor Zinsen und Steuern (Ebit) um rund 29 Prozent, der Gewinn vor Steuern um 31 Prozent und der Nettogewinn aus dem fortgeführten Geschäft sogar um 57 Prozent. Gemessen an diesen Ertragsgrößen, ist Merck fast wieder auf das Niveau von 2014 zurückgefallen.

Allerdings wird die Entwicklung durch negative Währungseinflüsse und mehrere Einmaleffekte überzeichnet. So profitierte das ausgewiesene Betriebsergebnis 2017 von einem Veräußerungsgewinn aus dem Verkauf der Biosimilar-Aktivitäten. Hinzu kam eine Meilensteinzahlung des Forschungspartners Pfizer, die sich 2018 nicht wiederholte. Der Saldo aus sonstigen Erträgen und Aufwendungen fiel dadurch wesentlich ungünstiger aus.

Hinzu kommt ein steuerlicher Sondereinfluss: Während 2017 die US-Steuerreform noch einen Steuerertrag bescherte, hat sich die Situation 2018 wieder normalisiert. Allein das hat sich mit fast 800 Millionen Euro im Nettoergebnis niedergeschlagen.
Aber selbst wenn man diese Effekte ausklammert, war der operative Gewinntrend bei Merck negativ, wie nicht zuletzt die bereinigten Ertragskennziffern des Unternehmens deutlich machen.

Das sogenannte „Ebitda pre“, also der Betriebsgewinn vor Abschreibungen und bestimmten Aufwandpositionen wie Restrukturierungs- und akquisitionsbedingte Kosten, sank laut Merck um gut ein Zehntel auf 3,8 Milliarden Euro. Der bereinigte Gewinn je Aktie ging um 14 Prozent auf 5,10 Euro zurück. Auch auf adjustierter Basis ist damit der operative Gewinn von Merck im zweiten Jahr in Folge geschrumpft, ebenso wie die operative Marge.

Weiterhin schwach entwickelte sich auch der Cashflow. Der operative Mittelzufluss schrumpfte um knapp ein Fünftel auf 2,2 Milliarden Euro, der Free Cashflow um 13 Prozent auf nur noch 1,2 Milliarden Euro, den niedrigsten Wert seit sieben Jahren.

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Anders als etwa bei Bayer sind die operativen Schwächen im Falle Mercks nicht den Akquisitionen anzulasten. Ein näherer Blick in die Zahlen legt vielmehr den Schluss nahe, dass die M&A-Strategie der Darmstädter solide funktioniert und dem Konzern weder Prozessrisiken noch größere operative Probleme beschert hat. Das Life-Science-Geschäft, wo mit Millipore und Sigma-Aldrich die größten Zukäufe der letzten Jahre erfolgten, zeichnet sich vielmehr durch kräftiges und stetiges Wachstum aus. Die

Sparte avancierte 2018 mit 1,9 Milliarden Euro Ebitda sogar erstmals zum Topverdiener des Merck-Konzerns und dürfte 2019 weiter zulegen.

Gebremst wurde Merck stattdessen im angestammten Pharma- und Chemiegeschäft. Die Gesundheitssparte, die nach dem Verkauf der Selbstmedikation nur noch das Geschäft mit rezeptpflichtigen Medikamenten umfasst, konnte zwar den Umsatz organisch weiter steigern. Dabei verschob sich der Produktmix jedoch weiter in Richtung älterer, patentfreier und margenschwächerer Medikamente wie Concor (Bluthochdruck) und Glucophage (Diabetes), die in Asien mit kräftigem Wachstum glänzten.

Hinzu kamen rückläufige Lizenzerlöse bei steigenden Forschungskosten. Der ausgewiesene Betriebsgewinn der Sparte halbierte sich daher auf 731 Millionen Euro, das bereinigte Ebitda sank um zwölf Prozent auf 1,5 Milliarden Euro.

Allerdings zeichnet sich schon für das laufende Jahr eine nachhaltige Trendwende ab, vor allem dank der neu zugelassenen Krebs- und Multiple-Sklerose-Medikamente, die 2019 immerhin eine halbe Milliarde Euro Umsatz liefern könnten.

Die Pharmasparte dürfte damit auch ertragsmäßig wieder auf den Wachstumskurs zurückfinden – mit der Aussicht auf mehr als 20 Prozent plus beim Betriebsgewinn vor und nach Abschreibungen.

Ungebrochen im Abwärtstrend dagegen befindet sich die Sparte Performance Materials, bedingt im Wesentlichen durch anhaltenden Preisdruck im bisher extrem profitablen Flüssigkristallgeschäft.

So erscheint es logisch, dass Merck diese Sparte nun mit einem Zukauf verstärkt. Mit dem geplanten Kauf von Versum untermauert der Darmstädter Konzern zugleich seine Strategie, die operativen Risiken breiter zu streuen. Versum wird knapp 1,2 Milliarden Euro Umsatz und rund 380 Millionen Euro adjustiertes Ebitda mitbringen.

Die Sparte Performance-Materials wird damit zum wichtigen Vorlieferanten für die Halbleiterindustrie. Sie gewinnt im Merck-Konzern damit wieder an Gewicht, denn künftig wird sie etwa 23 Prozent zum Umsatz beitragen.

Im Gegenzug geht Merck bilanziell wieder stärker ins Risiko, nachdem man 2018 die Verschuldung durch den Verkauf der Consumer-Sparte noch kräftig auf 6,7 Milliarden Euro reduzierte. Wird der Versum-Deal wie geplant im zweiten Halbjahr vollzogen, dürfte Merck das Jahr 2019 mit einer Nettofinanzverschuldung von um die zwölf Milliarden Euro beenden, was in etwa dem dreifachen Ebitda entspricht.

Der Konzern leistet sich damit zwar einen ähnlich hohen Verschuldungsgrad wie Bayer, ist dabei aber weder mit besonderen Rechtsrisiken noch mit größeren Konzernumbaumaßnahmen belastet.

Rückhalt für den neuen Expansionsschritt gibt zudem der positive Ertragstrend im Pharma- und Life-Science-Geschäft. Die Chancen für Merck stehen insofern gut, den Verschuldungsgrad zumindest teilweise durch steigende Erträge zu mindern.

Gemessen an den bisherigen Prognosen, zeichnet sich für 2019 ein Anstieg des bereinigten Ebitda um gut ein Zehntel auf mehr als vier Milliarden Euro ab. Im Folgejahr könnte es, inklusive Versum, in Richtung fünf Milliarden Euro wachsen. Auch der Free Cashflow dürfte ab 2019 wieder zulegen, trotz steigender Sachinvestitionen.

Zum anderen verfügt der Darmstädter Konzern nach wie vor über Manövriermasse mit Blick auf mögliche Desinvestitionen. Kleinere Einheiten könnte Merck ohne Weiteres abgeben, ohne die Grundausrichtung als „Wissenschafts- und Technologieunternehmen“ infrage zu stellen. Dazu zählt die Allergietochter Allergopharma, womöglich auch das Pigmentgeschäft im Chemiebereich.
Entsprechend der bisherigen Strategie wären das die logischen Manöver, um die Bilanz wieder zu entlasten – und zugleich den Spielraum für den nächsten Deal zurückzugewinnen.

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