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Stahlwerk von Thyssen-Krupp in Duisburg

Die Stahlsparte des Industriekonzerns zeigt sich in der Bilanz als besonders profitabel.

(Foto: dpa)

Bilanzcheck Operation am offenen Herzen – So geht Thyssen-Krupp in die Aufspaltung

Konzernchef Kerkhoff will die fünf Geschäftsbereiche des Industriekonglomerats in zwei Unternehmen zerlegen. Das ist nicht seine einzige Baustelle.
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Düsseldorf Fliehende Manager, streitende Kontrolleure und zahlreiche Führungswechsel – es gibt wohl kein anderes Dax-Unternehmen, das ein so turbulentes Geschäftsjahr hinter sich gebracht hat wie Thyssen-Krupp. Mit der geplanten Teilung steht für den Industriekonzern nun der zukünftige Weg fest.

Ein Blick in den Jahresabschluss zeigt jedoch: Die Voraussetzungen für die Operation, an deren Ende ein Industriegüter- und ein Werkstoffkonzern entstehen sollen, sind schlecht.

So arbeitete Thyssen-Krupp im vergangenen Jahr mit einem Überschuss von 60 Millionen Euro zwar profitabel. Doch erwarten die Aktionäre, die nach der Hauptversammlung am Freitag mit einer Dividende von 15 Cent pro Aktie rechnen dürfen, mehr von einem Konzern, der einen Umsatz von 42,8 Milliarden Euro erzielte.

Die Zahlen verdeutlichen: Vorstandschef Guido Kerkhoff muss das Geschäft profitabler aufstellen, um die auf 800 Millionen Euro geschätzten Kosten für die Teilung zu stemmen. „Wir müssen bei der Profitabilität unserer Geschäfte aufholen“, gibt Kerkhoff im Gespräch mit dem Handelsblatt zu bedenken.

Der 51-Jährige hat sich ein großes Projekt vorgenommen. Er will die fünf Geschäftsbereiche des Unternehmens in zwei eigenständige Gesellschaften aufteilen, wobei der Anlagenbau, die Aufzugsparte und die Komponentenfertigung in die Thyssen-Krupp Industrials AG übergehen sollen.

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Der Werkstoffhandel, das Stahlgeschäft, der Marineschiff- und der Großwälzlagerbau bilden künftig die Thyssen-Krupp Materials AG. Die neue und die alte Welt des Industriekonglomerats gehen damit getrennte Wege. Doch schon im vergangenen Geschäftsjahr durchlebten die einzelnen Geschäftsbereiche eine unterschiedliche Entwicklung.

Ausgerechnet die Stahlsparte, die bald mit Tata Steel Europe fusioniert wird, zeigte sich mit einem Betriebsgewinn (Ebit) von 471 Millionen Euro besonders profitabel. Die Ebit-Marge von rund fünf Prozent ist im Branchenvergleich auskömmlich. Auch die Chancen für das Joint Venture sind nach Einschätzungen von Analysten vielversprechend – doch noch wartet die Fusion auf die Genehmigung der EU-Kartellbehörde.

Im Jahresabschluss indes wird Thyssen-Krupp Steel schon jetzt als „nicht fortgeführte Aktivität“ gelistet, was sich rechnerisch auf den Jahresumsatz und das Betriebsergebnis des Gesamtkonzerns auswirkt. Ohne die Stahlaktivitäten, die in der Bilanz lediglich als Finanzbeteiligung geführt werden, hat sich das Ebit des Gesamtkonzerns von 684 auf 472 Millionen Euro verschlechtert.

Ein Margenvergleich der einzelnen Sparten offenbart, wo die Probleme liegen: Profitabel zeigte sich das Aufzugsgeschäft, das mit einem Ebit von 774 Millionen Euro eine Rendite von rund zehn Prozent erzielte. Der Werkstoffhandel brachte 270 Millionen Euro ein (1,9 Prozent), die Komponentenfertigung 120 Millionen Euro (1,5 Prozent). Am unteren Ende liegt der Anlagenbau: Hier gingen operativ 243 Millionen Euro verloren.

Autozulieferung schrumpft

Hinter dem Problemfall des Konzerns verbergen sich zwei höchst unterschiedliche Geschäfte. Auf der einen Seite sind es die Industriegüter. Sie bringen zwar operativ Geld ein, aber deutlich weniger, als sie müssten. Auf der anderen Seite ist es das notleidende Marinegeschäft: Hier ging viel Geld bei einem U-Boot-Auftrag für die Türkei verloren. Der Bau wurde deutlich teurer als veranschlagt, was wohl auch die erste Gewinnwarnung im Juli auslöste.

Nach der geplanten Teilung gehen die beiden Bereiche getrennte Wege. Schon jetzt hat Kerkhoff die Führung von Thyssen-Krupp Marine Systems direkt unterhalb des Vorstands angesiedelt. Im Verbund hatten Anlagen- und Schiffbau zuletzt ein Umsatzwachstum von 9,6 Prozent auf 5,5 Milliarden Euro zu verzeichnen.

Deutlich geschrumpft ist hingegen die Komponentenfertigung. Hier bündelt Thyssen-Krupp die Autozulieferung – darunter Lenksysteme, Dämpfer und Nockenwellen – sowie den Großwälzlagerbau. Auch diese beiden Bereiche werden getrennt, da die Großwälzlager dem Werkstoffkonzern zugeschlagen werden sollen. 2017/18 erzielten sie gemeinsam einen Umsatz von rund 7,6 Milliarden Euro – das ist ein Rückgang von fast vier Prozent zum Vorjahr.

Dabei trug die Autoteilefertigung zur zweiten Gewinnwarnung im November bei. Wegen Qualitätsmängeln musste Kerkhoff unerwartet Rückstellungen bilden, um möglichen Risiken vorzubeugen. „Das hat zu einer Verringerung des Ergebnisses geführt“, gibt Kerkhoff zu. Mit Blick auf die langfristige Entwicklung sei man hier aber auf einem guten Weg.

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Ebenfalls zu der Gewinnwarnung geführt haben Rückstellungen für ein mögliches Bußgeld für ein Kartellverfahren im Stahl. Ohne die Stahlsparte kommt der Konzern auf Rückstellungen in Höhe von 4,6 Milliarden Euro, wovon mit 4,1 Milliarden Euro der Großteil auf Pensionen entfällt.

Hier zeigt sich bereits deutlich die bilanzielle Wirkung des Stahl-Joint-Ventures mit Tata: Einen großen Teil der Pensionen kann der Konzern dorthin auslagern und seine Pensionsrückstellungen so um fast die Hälfte senken. Dadurch verbessert sich die Eigenkapitalquote von 7,6 Prozent (mit Stahl) im Jahr 2016/17 auf 9,7 Prozent. Zusammen mit Stahl ergibt sich für 2017/18 ein Wert von 8,3 Prozent – doch keiner davon ist wirklich zufriedenstellend.

Die Eigenkapitalquote ist wichtig für Banken, die über die Konditionen von Krediten entscheiden. Der Schuldenstand der Essener ist mit 5,2 Milliarden Euro hoch, ein großer Teil davon steckt allerdings in langfristigen Anleihen. Im laufenden Jahr werden davon nur 147 Millionen Euro fällig. Damit bleibt ein finanzielles Zeitfenster für die Teilung, bevor im Geschäftsjahr 2019/20 wieder rund 1,3 Milliarden Euro refinanziert werden müssen. Langfristig bewertet die Ratingagentur Moody’s die Anleihen des Konzerns mit „Ba2“ und damit nicht als Investment geeignet.

Mehr stille Reserven

Im Zuge der Spaltung darf allerdings besonders der Industriegüterkonzern auf eine ordentliche Stärkung des Eigenkapitals hoffen. So dürfte die Ausgründung der Thyssen-Krupp Industrials AG milliardenschwere stille Reserven vor allem in der Aufzugsparte heben.

Ablesen lässt sich das am sogenannten „Capital employed“, also dem für das Geschäft eingesetzten Kapital. Für Thyssen-Krupp Elevator sind das derzeit rund 1,1 Milliarden Euro – bei einem jährlichen Betriebsgewinn von 775 Millionen Euro. Das eingesetzte Kapital soll angeblich in etwa dem Buchwert entsprechen.

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Für einen potenziellen Käufer – oder einen Gutachter, der das Unternehmen für eine Ausgründung neu bewertet – hätte die Sparte hingegen einen höheren Wert. Analysten rechnen angesichts der Ertragskraft des Geschäfts, das über die Jahre vor allem in den USA stark gewachsen ist, mit einem zweistelligen Milliardenbetrag. Verrechnet man das Betriebsergebnis mit einem branchenüblichen Multiplikator, ergibt sich ein Wert von etwa 14 Milliarden Euro.

Indirekt wird sich das auch auf Thyssen-Krupp Materials auswirken, wo wohl eine rund 30-prozentige Rückbeteiligung am Industriekonzern verbleiben soll. Bis zu einem möglichen Verkauf der Anteile profitiert das Werkstoffgeschäft so von Dividenden des Schwesterunternehmens – sofern der Turnaround im schwächelnden Anlagenbau und der Autozulieferung gelingt.

Wenn am Freitag die Aktionäre des Konzerns in der Bochumer Ruhrcongress-Halle zusammenkommen, werden sie mit Vorstand und Aufsichtsrat einiges zu besprechen haben. Denn der Konzern geht belastet ins nächste Geschäftsjahr und zahlt die Dividenden von insgesamt mehr als 90 Millionen Euro aus der Substanz.

Für die kommenden zwölf Monate hat Kerkhoff deshalb eine deutliche Steigerung des Free Cashflow vor M&A für die fortgeführten Aktivitäten angekündigt. Der soll zwar immer noch negativ ausfallen, aber dafür besser als im Jahr 2017/18: Da blieb ohne die Stahlaktivitäten sogar ein Minus von 678 Millionen Euro.

Mit liquiden Mitteln in Höhe von rund drei Milliarden Euro ist der Konzern für die anstehenden Ausgaben im Zusammenhang mit der Teilung ausreichend finanziert – immerhin rund 800 Millionen Euro, der Großteil davon Steuern. Schwierig dürfte es werden, wenn sich die Konjunktur in den kommenden Monaten eintrübt. Doch Kerkhoff gibt sich beruhigt: „Zusammen mit freien Kreditlinien verfügen wir über eine Liquidität von mehr als sechs Milliarden Euro.“ Zudem sei es noch zu früh, von einer Rezession zu sprechen. „In unseren wesentlichen Märkten hält das Wachstum an, wenn auch mit abnehmender Dynamik.“

Gespannt dürften die Märkte daher Kerkhoffs Fortschritte bei den nächsten Quartalsberichten beobachten – bis Thyssen-Krupp im November den wohl letzten Jahresbericht als Gesamtkonzern vorlegen wird.

Die Stärken und Schwächen von Thyssen-Krupp
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