VW: Die Dieselaffäre ist bei Volkswagen noch nicht abgeschüttelt

Dies gilt umso mehr, als die VW-Aktionäre abgesehen von den anhaltenden Folgen des Dieselskandals vergleichsweise wenig Anlass zu Klagen über die wirtschaftliche Entwicklung des Konzerns haben. Zwar musste VW inzwischen 30 Milliarden Euro für die Bewältigung der Abgasaffäre zurücklegen, und ein Ende ist noch immer nicht absehbar. Doch im realen Autogeschäft läuft es für den Konzern vergleichsweise gut. Viele Kunden scheinen den Skandal längst vergessen zu haben.

Der VW-Konzern hat die Zahl der ausgelieferten Fahrzeuge im vergangenen Jahr noch einmal leicht um knapp ein Prozent auf 10,8 Millionen Exemplare gesteigert. Volkswagen konnte damit den ersten Platz als weltweit größter Automobilhersteller vor den Dauerrivalen Toyota und der Allianz Renault-Nissan ein weiteres Mal verteidigen.

Ein solch gutes Verkaufsergebnis war angesichts des weltweit eher schwachen Trends in der globalen Automobilindustrie 2018 nicht mehr selbstverständlich. Weltweit wurden mit 93 Millionen Einheiten rund ein Prozent weniger Autos zugelassen als im Vorjahr.

Auch in China, dem wichtigsten Einzelmarkt für Volkswagen, ging es 2018 nach Jahrzehnten des Wachstums erstmals wieder bergab. Zudem gab es in Europa wegen der neuen Zulassungsstandards nach WLTP-Norm massive Produktionsprobleme, mit denen die VW-Töchter Audi und Porsche noch heute zu kämpfen haben.

Operativer Rekordgewinn

Dank der höheren Verkaufszahlen legte der Umsatz um 6,3 Milliarden auf rund 236 Milliarden Euro zu. Auch die Gewinnentwicklung kann sich im Branchenvergleich sehen lassen. Weltweit dürften die operativen Erträge in der Autoindustrie um mehr als ein Zehntel gesunken sein. VW konnte das operative Ergebnis 2018 dagegen noch einmal leicht, um 100 Millionen Euro, auf den neuen Rekordwert von 13,9 Milliarden Euro steigern.

Wie schon im Vorjahr wurde das VW-Ergebnis dabei abermals durch Kosten von 3,2 Milliarden Euro im Zusammenhang mit der Dieselaffäre belastet. Im Vergleich zu Kosten von 16,2 und 6,4 Milliarden Euro in den Jahren 2015 und 2016 ist das aber bereits ein relativ niedriges Niveau.

Auch beim Ergebnis nach Steuern wird deutlich, dass der Konzern nach der Dieselaffäre wirtschaftlich inzwischen wieder eine höhere Stabilität erreicht hat. Den Nettogewinn konnte der Wolfsburger Konzern immerhin um sechs Prozent auf knapp 12,2 Milliarden Euro verbessern.

Dazu trug maßgeblich auch ein deutlich verbessertes Finanzergebnis von 1,7 Milliarden Euro bei. Im Jahr zuvor stand hier noch ein Minus von 146 Millionen Euro in den Büchern. Zum starken Anstieg trugen vor allem währungsbedingte Bewertungseffekte und ein niedrigerer Zinsaufwand bei. Außerdem konnte VW Finanzierungsgeschäfte günstiger absichern.

Positiv haben sich auch die steigenden Beteiligungserträge bei den beiden chinesischen Gemeinschaftsunternehmen ausgewirkt. Diese Erträge verbucht VW nicht im operativen Geschäft, sondern im Finanzergebnis gemäß des Eigenkapitalanteils („at equity“). Der Automarkt in China ist für Volkswagen über die zurückliegenden Jahre hinweg extrem wichtig geworden. Der Konzern verkauft dort zusammen mit den beiden chinesischen Partnern FAW und SAIC mehr als 40 Prozent seiner Autos.

Trotz der Marktschwäche in China hat der VW-Konzern im vergangenen Jahr mehr Geld aus der Volksrepublik bekommen. Die beiden Joint Ventures bescherten den Wolfsburgern Dividenden in Höhe von etwa 3,4 Milliarden Euro. Im Jahr zuvor waren es noch etwa 200 Millionen Euro weniger. Volkswagen ist mit einem Anteil von etwa 18 Prozent der Marktführer in China und konnte 2018 den eigenen Marktanteil in der Volksrepublik dank seiner erfolgreichen neuen Stadtgeländewagen (SUVs) noch einmal etwas steigern.

Für die Aktionäre zu Hause in Deutschland zahlt sich das Engagement im fernen Asien auf jeden Fall aus. Mit der Dividende geht es weiter nach oben, Volkswagen bewegt sich nach den skandalbedingten Einbrüchen auch damit wieder in Richtung Normalniveau.

Die Hauptversammlung soll an diesem Dienstag eine Dividende von 4,80 Euro pro Stammaktie und 4,96 Euro je Vorzugsaktie beschließen, ein Plus von jeweils 23 Prozent. Die Ausschüttungsquote steigt damit auf 20,4 Prozent (Vorjahr: 17,6 Prozent). Als Ziel hat sich der VW-Konzern 30 Prozent gesetzt, aus Sicht der Anteilseigner gibt es also durchaus noch weiteren Verbesserungsbedarf.

Entlastung beim Cashflow

Auch was die Belastung der Konzernliquidität angeht, lassen die Folgen der Dieselkrise langsam nach. Während 2017 noch 16 Milliarden Euro vor allem in die USA geflossen sind, um die Ansprüche geschädigter Dieselfahrer zu befriedigen, waren es im vergangenen Jahr nur noch gut fünf Milliarden Euro. Größere Forderungen aus den USA sind künftig nicht mehr zu erwarten.

Diese Entwicklung hat sich entsprechend in der Kapitalflussrechnung niedergeschlagen. Der operative Cashflow im Konzern war 2018 mit 7,3 Milliarden Euro erstmals wieder positiv. Im Automobilbereich stieg er ebenfalls, und zwar von 11,7 Milliarden auf 18,5 Milliarden Euro.

Die Steigerung hätte noch besser ausfallen können, hätte man wegen der WLTP-Probleme nicht Autos vorproduzieren und lagern müssen. Nach internen Schätzungen wurde dadurch etwa 2,4 Milliarden Euro an Liquidität gebunden. Das ist Wasser auf die Mühlen von Kritikern wie Arndt Ellinghorst vom Investmenthaus Evercore ISI, die Volkswagen immer wieder vorwerfen, der Konzern gehe alles andere als effizient mit seinem Umlaufvermögen um.

Der Netto-Cashflow nach Abzug von Sachinvestitionen und aktivierten Entwicklungskosten sowie nach Zufluss aus Desinvestitionen hat sich in der Autosparte deutlich verbessert, ist aber noch negativ geblieben: Aus minus 5,9 Milliarden Euro (2017) sind minus 306 Millionen Euro geworden. Einschließlich der Finanzsparte verbuchte der Konzern operativ noch einen Netto-Cash-Abfluss von mehr als 12 Milliarden Euro, nach 19 Milliarden Euro im Vorjahr.

Die Nettoverschuldung im Konzern erhöhte sich dadurch kräftig um 13 Prozent auf knapp 135 Milliarden Euro. Dank des ordentlichen Gewinns kann VW aber auch ein spürbar höheres Eigenkapital von 117 Milliarden ausweisen, sodass die Eigenkapitalquote mit 25,6 Prozent mehr oder weniger konstant blieb.

Und in Sachen Cashflow gelobt Finanzvorstand Frank Witter weitere Besserung. „Cash ist King“, sagte er vor wenigen Wochen auf einer internen Managementveranstaltung. Das hängt nicht nur damit zusammen, dass Investoren generell stärker auf diese Größe achten. Im Fall VW sorgt zudem der Dieselskandal weiter für Unsicherheit in Sachen Liquiditätsbedarf: Die rechtliche Aufarbeitung ist zwar in den USA weitestgehend abgeschlossen.

Doch rückt in diesem Jahr immer mehr die deutsche Justiz ins Blickfeld, die über Anlegerklagen und Schadensersatzansprüche betroffener Autofahrer befinden muss. Entscheiden die Richter im Sinne der Kläger, würde sich Volkswagen noch weiteren Milliardenansprüchen ausgesetzt sehen. Zudem wird 2019 für den Konzern zum Jahr des Umbruchs, in dem der Einstieg in die Elektromobilität gelingen soll. Das erfordert große Anstrengungen und viel Geld.

Immerhin demonstriert das Topmanagement um Konzernchef Herbert Diess und Finanzvorstand Witter größte Zuversicht, dass man diese Herausforderung erfolgreich meistern wird. Dieselkritiker Resch könnte insofern zufrieden sein, dass sich VW auf dem richtigen Kurs bewegt – auch wenn er nicht im Aufsichtsrat sitzen wird.