Bitcoin: Wird Michael Saylor zum größten Risiko für den Kryptomarkt?

Für diese Eigenart ist Michael Saylor bekannt: Er postet KI-generierte Bilder von sich, um seine Gemütslage kundzutun. Kürzlich etwa präsentierte er sich in entspannter Pose unter einem Orangenbaum. Das sollte der Öffentlichkeit zeigen, dass der Chef des Bitcoin-Unternehmens Strategy den Sturm am Kryptomarkt erst einmal überstanden hatte. Die älteste und wichtigste Kryptowährung notiert am Freitag bei rund 92.000 Dollar. Zuvor war sie innerhalb von sieben Wochen von rund 126.000 Dollar auf unter 81.000 Dollar gefallen. Der Absturz um 36 Prozent war der größte seit mehr als drei Jahren. Doch Co-Pierre Georg, Direktor des Frankfurt School Blockchain Centers, sieht einen Unterschied zu vorherigen Korrekturen: „Dieses Mal haben sich die fundamentalen Spannungen noch nicht abgebaut.“ Und das hat mit Saylor zu tun, der im Zentrum des Sturms am Kryptomarkt stand. Denn es wachsen die Zweifel an dessen Geschäftsmodell. Sein Unternehmen Strategy ist eine sogenannte Crypto-Treasury-Company. Das hauptsächliche Geschäftsmodell besteht darin, Bitcoin zu kaufen. Mittlerweile gibt es viele Nachahmer, die das Konzept auf weitere Digitalwährungen ausgeweitet haben. Der Kryptoemittent Bitwise zählt 195 dieser Unternehmen, die sich allein auf den Bitcoin fokussieren. Zusammen kauften sie im laufenden Jahr mehr Bitcoin als börsengehandelte Bitcoin-ETFs in den USA. Damit waren sie einer der wichtigsten Treiber für den Bitcoin-Preis. Die Käufe finanzieren die Unternehmen mit der Ausgabe von Aktien oder Anleihen. Die Idee dabei ist simpel, sagt Bitwise-Researchchef André Dragosch: „Die Firmen geben Schulden in Währungen aus, die durch die Inflation an Wert verlieren, und kaufen eine Währung, die im Wert steigt. Das ist eine Art Arbitrage-Geschäft.“ Doch mittlerweile wachsen die Befürchtungen, dass Saylors System an seine Grenzen stößt. Es gibt vier Risiken, die eine gefährliche Abwärtsspirale auslösen könnten: Ein Problem ist: „Der Bitcoin steigt nicht linear, er unterliegt Zyklen“, erklärt Dragosch. Fällt der Bitcoinkurs, können die Unternehmen gezwungen sein, Bitcoins zu verkaufen, um ihre Schulden zu begleichen. Einzelne Unternehmen haben im Zuge des jüngsten Kursverfalls bereits Bitcoin verkauft, berichtet Analyst Adam Morgan McCarthy vom auf Kryptodaten spezialisierten Researchhaus Kaiko. Er warnt vor einer verhängnisvollen Kettenreaktion: Sobald die Kryptopreise zu fallen beginnen und Treasury-Companies ihre Positionen verkaufen, verstärke das den Abwärtsdruck und löse immer neue Verkaufswellen aus. Co-Pierre Georg vom Blockchain Center sieht daher in den jüngsten Verkäufen der Unternehmen ein Warnsignal: „Sie sind wie ein Fieberthermometer, das zeigt, wie es den Patienten geht.“ Entscheidend ist dabei die Firma Strategy. 2020 entschied sich Saylor dort zu einem radikalen Strategiewechsel und formte sie zu einer Bitcoin-Treasury-Company. Seine Vision ist es, ein „Bitcoin-basiertes Finanzsystem“ zu erschaffen, das eine ganze Reihe an Finanzprodukten hervorbringt, die sich auf die Kryptowährung stützen. Mittlerweile hält Strategy der Analyseseite Bitcointreasuries.net zufolge knapp 650.000 Bitcoin. Das Unternehmen mit den zweitgrößten Beständen ist der Bitcoin-Miner Mara mit rund 53.000. Insgesamt hält Strategy mehr als 60 Prozent der Bitcoins, die sich im Besitz von börsennotierten Unternehmen befinden. Zeitweilig traf Saylor damit den Nerv der Anleger. Die Strategy-Aktie stieg teilweise deutlich stärker als der Bitcoin-Kurs, und der 60-Jährige stieg zur Kultfigur der Kryptoszene auf. Doch mittlerweile rücken seine enormen Kursrisiken in den Mittelpunkt des Interesses. Der Aktienkurs von Strategy ist seit Anfang des Monats um 34 Prozent gefallen. Dadurch liegt der Nettoinventarwert von Strategy unter eins, das Unternehmen ist an der Börse also weniger wert als seine Bitcoin-Bestände. Einige Beobachter werten das als Zweifel am Geschäftsmodell. Die Grundidee nennt Georg zwar „ziemlich clever“. Doch es wird für Saylor offensichtlich schwieriger, sein System zu finanzieren. Strategy hat mittlerweile verschiedene Formen der Unternehmensfinanzierung ausprobiert. Zuletzt gab das Unternehmen in diesem Jahr Vorzugsaktien in Euro und Dollar aus. Diese haben im Gegensatz zu Stammaktien kein Stimmrecht, dafür aber eine höhere Dividende. Die zuletzt in Europa verkauften Vorzugsaktien zahlen bei einem Ausgabepreis von 100 Euro eine Dividende von 10 Euro über eine unendliche Laufzeit. Das bedeutet eine Dividendenrendite von zehn Prozent. Indem der Aktienkurs so stark fällt, verschlechtern sich aber die Finanzierungsbedingungen. Die Vorzugsaktien handeln bereits unter ihrem Ausgabepreis. Dadurch steigt gleichzeitig die Dividendenrendite, was ein Zeichen dafür ist, dass Anleger mittlerweile eine höhere Vergütung für das Risiko verlangen, Saylors Geschäftsmodell zu finanzieren. Verschärft werden könnte die Entwicklung durch den Finanzdienstleister MSCI, der eine breite Palette an Aktienindizes herausgibt. Er geht aktuell der Frage nach, ob Unternehmen, die mehr als 50 Prozent ihrer Bilanz in Kryptowährungen halten, weiterhin als operative Unternehmen angesehen werden sollen – oder eher mit Closed-End-Funds und ETFs vergleichbar sind. Nur Firmen mit tatsächlichem Geschäft dürfen in wichtigen Indizes wie dem MSCI World enthalten sein. Gespräche mit Investoren laufen. Eine Entscheidung, ob Strategy aus dem Aktienuniversum von MSCI ausscheiden muss, wird im Januar erwartet. » Lesen Sie auch: Die Nachwehen des Crashs: „Krypto-Treasuries“ im Fokus der Börsen Saylor wehrt sich bereits vehement und verweist auf dem Kurznachrichtendienst X darauf, dass das alte Softwaregeschäft mit 500 Millionen Dollar Umsatz weiter fortgeführt werde. Auch die Bitcoin-Miner Mara Holdings, Riot Platforms, Hut 8 sowie Metaplanet – ein Bitcoin-Treasury-Unternehmen nach Saylors Vorbild – könnten von den Ausschlüssen betroffen sein. Die Entscheidung hat erhebliche Konsequenzen. Denn Unternehmen, die in Indizes aufgenommen sind, profitieren von der gestiegenen Nachfrage nach den Aktien. Schließlich müssen ETF-Anbieter diese Papiere kaufen, um den Index abzubilden. Strategy ist Teil des MSCI World und MSCI USA. Saylor kämpft zudem schon lange dafür, in den marktbreiten US-Index S&P 500 aufgenommen zu werden – bislang ohne Erfolg. JP-Morgan-Analyst Nikolaos Panigirtzoglou warnte im Oktober: Sollte sein Unternehmen nun von den MSCI-Indizes entfernt werden, „könnte das erheblichen Druck auf die Bewertung ausüben, da passive Indexfonds einen großen Teil der Aktionäre ausmachen“. Die US-Bank schätzt, dass Strategy-Aktien in Höhe von rund 2,8 Milliarden Dollar verkauft werden könnten. Sollten auch andere Index-Anbieter, etwa Russell, folgen, könnten sich die Veräußerungen auf 8,8 Milliarden Dollar erhöhen und den Aktienkurs weiter unter Druck setzen. In diesem Fall müsste Strategy Investoren vermutlich noch höhere Zinsen oder Dividenden bieten, um an frisches Geld zu kommen. Doch schon jetzt summieren sich die jährlichen Zins- und Dividendenverpflichtungen auf 689 Millionen Dollar, wie aus einer Präsentation zu den jüngsten Quartalszahlen hervorgeht. Im Prinzip ließe sich das Geld einfach aufbringen: Strategy könnte einen Teil seiner Bitcoin-Bestände verkaufen. Denn auch nach dem Kursverfall liegt das Unternehmen mit seinen Käufen im Plus: Der durchschnittliche Kaufpreis liegt bei 74.000 Dollar. Der Wert der Bitcoin-Bestände übersteigt die Verbindlichkeiten sogar um das 3,7-Fache, rechnet Dragosch vor. Seine Schlussfolgerung lautet: „Strategy hat aus meiner Sicht kein immanentes Insolvenzrisiko, sondern ein Liquiditätsrisiko.“ Doch hier wird Saylor von seiner eigenen Ankündigung eingeholt, niemals Bitcoin verkaufen zu wollen. Diese Aussage wiederholte er mehrfach. Fällt der Kurs, ruft er Anleger auf X dazu auf, standhaft zu bleiben und die Coins zu halten. Sollte Strategy eines Tages anfangen, Bitcoin zu verkaufen, ist die Marktreaktion unklar. Dabei geht es weniger um die Auswirkung der Verkäufe an sich. Diese allein würden den Kurs um 30 Prozent fallen lassen, hat Dragosch ausgerechnet: „Das wäre kein Beinbruch. Solche Verluste sind am Kryptomarkt nicht unüblich.“ Entscheidender wären vermutlich die psychologischen Folgen, wenn Saylor mit dem Verkauf von Bitcoin beginnen sollte, sagt Dragosch. Eine Einschätzung, die Georg teilt: „Meine Sorge ist, dass andere Investoren das als Signal sehen.“ Sollten sie zur Überzeugung gelangen, dass der Bullenmarkt vorbei ist, könnten sie ebenfalls im großen Stil mit dem Verkauf beginnen. Die Auswirkungen nennt Georg „nicht abschätzbar“. Solange das so ist, bleiben Strategy und Saylor dem Kryptomarkt als Kursrisiko erhalten. Saylor indes lässt keinen Zweifel an seiner Leidensfähigkeit. Am 21. November, als die Strategy-Aktie auf ihrem Tiefpunkt war, veröffentlichte er ebenfalls ein KI-generiertes Foto, dieses Mal in Schwarzweiß. Es zeigt ihn im Schneesturm, als gestrandeten Kapitän eines Segelschiffs. Titel: „Endure“ – als Zeichen seines Kampfgeistes. Mehr: Vertrauenskrise beim Bitcoin verschärft sich – Experten warnen vor weiteren Kursverlusten