Gastbeitrag: „Blankoscheck für die EZB“
Thorsten Polleit ist bei Degussa Goldhandel als Chefvolkswirt tätig. Er ist zudem Honorarprofessor an der Frankfurt School of Finance & Management.
Foto: PRJahrzehntelang funktionierte sie geradezu problemlos: die Dauerschuldnerei. Dank der laxen Politik der Zentralbanken haben sich vor allem Staaten und Banken immer weiter verschuldet. Fällige Kredite wurden nicht zurückgezahlt, sondern durch immer neue Kredite zu immer tieferen Zinsen ersetzt. Der Ausbruch der Finanz- und Wirtschaftskrise hat dem jedoch jetzt ein Ende gesetzt. Viele Staaten und Banken im Euroraum sind mittlerweile so hoch verschuldet, dass Investoren an ihrer Rückzahlungsfähigkeit zweifeln und sich weigern, neue Kredite zu gewähren, oder wenn, dann nur zu deutlich höheren Zinsen. Die Schuldner sind weder in der Lage noch willens, ihre Verbindlichkeiten abzutragen und erhöhte Zinskosten zu tragen. Es wäre längst zu einem Schuldenkollaps gekommen, wenn die Zentralbanken nicht eingegriffen hätten.
Der Präsident der Europäischen Zentralbank (EZB) Mario Draghi verkündete Anfang September 2012, die EZB werde, wenn sie es für nötig halte, Anleihen strauchelnder Schuldner in unbegrenztem Umfang kaufen, um deren Zahlungsunfähigkeit abzuwenden. Der Euro solle mit allen Mitteln „verteidigt“ werden. Darüber wird heute auch beim Verfassungsgericht in verhandelt. Die Debatte darüber, ob das Vorgehen der Zentralbank gegen das deutsche Grundgesetz und den EU-Vertrag verstößt, hatte gestern begonnen.
Mögliche Anleihekäufe durch die EZB sind an Bedingungen geknüpft: Der Staat, dessen Anleihen gekauft werden sollen, muss sich auf Reformen verpflichtet haben, erst dann kauft die EZB die Anleihen. Eine ernst zu nehmende Disziplinierung des Schuldners ist das natürlich nicht: Hat die EZB erst einmal seine Anleihen gekauft, wird sie zum Gläubiger, sitzt quasi mit dem Schuldner im gleichen Boot und wird ihn flüssig halten müssen, um Verluste in der eigenen Bilanz abzuwenden.
Auf den Finanzmärkten ist die Botschaft der Zentralbank sehr wohl verstanden worden. Schon die Ankündigung, Anleihen aufzukaufen, hat ausgereicht, um die Kreditausfallsorgen der Investoren zu zerstreuen. Im Vertrauen darauf, dass die EZB keinen Staat zahlungsunfähig werden lässt, kaufen sie wieder beherzt die Anleihen der schlechten Schuldner. Die steigende Nachfrage nach den Anleihen lässt deren Kurse steigen und Renditen absinken. Die Schuldner haben wieder Zugang zu Kredit.
Mit Blick auf sinkende Renditen und Risikoaufschläge könnte man leicht den Eindruck gewinnen, die Krise sei entschärft, das Schlimmste überwunden. Doch das wäre sicher vorschnell geurteilt. Die sinkenden Renditen sind das Ergebnis eines manipulierten Zinsmarktes: In den Renditen kommen vor allem politische Willkür, weniger aber die wahre Kreditqualität des Schuldners zum Ausdruck.
Das Vorhaben, Anleihen in unbegrenztem Umfang aufzukaufen, kommt nämlich einer Mindestpreispolitik für Anleihen beziehungsweise einer Zinskontrollpolitik gleich. Sacken die Anleihekurse ab (steigen also die Renditen), wird die EZB die Anleihen solange nachfragen, bis die Kurse wieder auf das politisch gewünschte Niveau ansteigen (also die Rendite entsprechend absinken).
Ist die EZB bereit, eine Anleihe zum Beispiel zu 100 Euro zu kaufen, wird der Marktpreis nicht unter diesen Preis fallen. Kein Investor wird zu einem Preis verkaufen, der niedriger ist als 100 Euro, die er beim Verkauf an die EZB erhält. Die EZB kann solch eine Politik jederzeit durchsetzen. Schließlich ist sie der Geldangebotsmonopolist. Sie kann das Geld, das sie für die Käufe bezahlt, selbst in unbegrenzter Höhe „aus dem Nichts“ schaffen. Genau das aber kann eine explosive Entwicklung auslösen.
Eine Mindestpreispolitik für Anleihen wird dazu führen, dass das Anleiheangebot am Markt die Nachfrage übersteigt, wenn der Mindestpreis niedriger ist als der markträumende Preis. Der Angebotsüberschuss wird von der EZB aufgekauft und mit der Ausgabe von neuem Geld bezahlt. Das wiederum kann Investoren dazu bewegen, ihre Anleihebestände zu verkaufen, wenn sie fürchten, Inflation wird den realen Wert ihrer Anlagen schmälern. Ein Szenario, das sehr wahrscheinlich wird, wenn die Zentralbanken Anleihen kauft, die bisher von Nichtbanken (wie zum Beispiel Versicherungen, Pensionskassen und Fonds) gehalten werden.
In einem solchen Fall steigt nicht nur die Basisgeldmenge an, sondern auch die nachfragewirksame Geldmenge. Steigt der Verkaufsdruck am Markt weiter, und sollen die Zinsen tief bleiben, muss die EZB noch mehr Anleihen aufkaufen und noch mehr neues Geld in Umlauf geben. Im Extremfall würde die gesamte Verschuldung monetarisiert mit der Folge hoher Geldentwertung oder gar Hyperinflation.
Das Anleiheaufkaufprogramm der EZB ebnet aus einem weiteren Grund den Weg in Richtung Geldentwertung, der häufig übersehen wird. Im Zuge des Papiergeldbooms haben die Volkswirtschaften eine Produktions- und Beschäftigungsstruktur aufgebaut, die nur bei immer tieferen Zinsen und immer mehr Kredit und Geld aufrechterhalten werden kann. Lässt der Zustrom von immer billigeren Krediten nach, treten wirtschaftliche und politische Fehlentwicklungen zutage, für die das billige Geld gesorgt hat, und die Volkswirtschaften verfallen in eine Rezession oder gar Depression – wie derzeit bereits in den Euro-Peripheriestaaten zu beobachten ist.
Die öffentliche wie auch die private Verschuldung, die sich während eines Papiergeldbooms auf-gebaut hat, kann nämlich nicht mehr zurückgezahlt werden. Diese Wahrheit bleibt solange im Verborgenen, wie die Dauerschuldnerei andauert, und sie zeigt sich umso ungestümer, wenn die Dauerschuldnerei ihrem Ende entgegengeht.
Juristen sollen nun darüber befinden, ob das Anleiheaufkaufprogramm der EZB im Einklang mit ihrem vertraglich vorgegebenen Auftrag ist. Doch die Entscheidung dürfte längst gefallen sein. Der Euroraum soll zusammengehalten, und Zahlungsausfälle von Staaten sollen abgewendet werden. Das macht in letzter Konsequenz eine Monetarisierung von Staatsanleihen unumgänglich – entweder in Form von EZB-Direktkäufen oder von Anleihekäufen durch Geschäftsbanken, finanziert von der EZB.
Denn würde die EZB nicht unbegrenzt Anleihen aufkaufen können, wenn sie es für nötig erachtet, wäre sie und der Euro vermutlich entzaubert. Die Anleihekurse vieler Staaten würden abstürzen, die Euro-Verschuldungspyramide bräche in sich zusammen. Die Folgen wären Zahlungsausfälle von Staaten, Wirtschaftseinbruch, Massenarbeitslosigkeit, Depression.
Eine solche Bereinigungskrise fände in der Öffentlichkeit vermutlich selbst bei eingefleischten „Euro-Skeptikern“ keine Zustimmung, sondern das Geldmengenvermehren zur Bezahlung offener Rechnungen würde als Politik des vergleichsweise kleinsten Übels angesehen.
Genau hier liegt auch die besondere Gefahr des Anleihekaufkaufprogramms: Es schleift einen wichtigen Schutzwall, der die Zentralbank gegen politische Begehrlichkeiten abschirmen soll. Der EZB wird eine zerstörerische Macht in die Hände gelegt: die Macht, den Euro entwerten zu können. Diese Macht wird früher oder später genutzt. Schließlich ist die Zentralbank nur auf dem Papier eine unabhängige Institution, nicht aber in der Praxis, in der die wachsende Verschuldung von Regierungen und den von ihnen begünstigen Gruppen das Interesse an höherer Inflation nährt.
Das Anleiheaufkaufprogramm wird sich als Carte Blanche (Blankoscheck) für die EZB erweisen, um eine Inflationspolitik zu betreiben.
Thorsten Polleit ist Chefvolkswirt der Degussa Goldhandel GmbH und Präsident des Ludwig von Mises Instituts Deutschland. Zudem lehrt er an der Frankfurt School of Finance & Management.