Märkte: BIZ-Vize Maechler warnt vor Folgen von Inflationsschocks

Die Märkte müssen sich nach Ansicht von Andréa Maechler, Vizedirektorin der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ), auf ein erhöhtes Stagflationsrisiko in den USA einstellen. Gemeint ist damit eine Kombination aus erhöhter Inflation und schwachem Wirtschaftswachstum. „Die Wahrscheinlichkeit einer Stagflation ist in den Ländern am höchsten, die Zölle erheben, sei es direkt oder aufgrund von Vergeltungsmaßnahmen“, sagte die Top-Notenbankerin im Gespräch mit dem Handelsblatt. „Dies betrifft insbesondere die USA.“ Notenbanken müssen laut der Vizedirektion der „Zentralbank der Zentralbanken“ nun genau die Inflationserwartungen beobachten. Eine BIZ-Studie habe gezeigt, dass die Inflationserwartungen der Haushalte auch von länger zurückliegenden Inflationserfahrungen beeinflusst würden. „Das bedeutet: Jeder neue Inflationsschock kann einen länger wirkenden Einfluss auf die Preisdynamik haben.“ Frau Maechler, die Welt schwankt in diesen Tagen ständig zwischen Eskalation und De-Eskalation, sei es im Handelsstreit oder im Nahostkonflikt. Wie wirkt sich die anhaltende Unsicherheit auf die Weltwirtschaft aus?Noch zu Beginn des Jahres sah alles nach einer geldpolitischen „sanften Landung“ aus, also danach, dass es gelingt, die Inflation zu bekämpfen ohne das Wachstum zu dämpfen. Mit dem „Tag der Befreiung“ in den USA ist die Stimmung plötzlich umgeschlagen. Seither steht die Handelspolitik im Mittelpunkt. Die Zölle hatten direkte Auswirkungen auf den Welthandel und auf das Wirtschaftswachstum. Schwerer einzuschätzen sind jedoch die längerfristigen Folgen, sollte das Vertrauen in die Welthandelsordnung untergraben werden. Am 9. Juli endet die von der US-Regierung gesetzte Frist für den Abschluss von Handelsabkommen. Sicher scheint, dass die Zölle steigen werden. Welche direkten wirtschaftlichen Folgen befürchten Sie? Die Länder, die Zölle einführen, erfahren typischerweise einen negativen Angebotsschock. Gleichzeitig spüren sie Inflationsdruck, da Importe teurer werden. Das belastet das Wachstum. Anders verhält es sich bei Ländern, die mit Zöllen belegt werden. Sie erleben einen Nachfrageschock, weil sie plötzlich weniger exportieren können. Die Auswirkungen auf die Konjunktur hängen davon ab, inwieweit sie Exporte umleiten können. Das mag für europäische Länder einfacher sein als für Länder, die stark mit den USA verbunden sind, wie Kanada oder Mexiko. Noch ist völlig unklar, ob die USA und ihre Handelspartner Abkommen schließen werden. Wie wirkt sich diese Unsicherheit auf die Weltwirtschaft aus? Das Vertrauen wird untergraben. Das führt dazu, dass Firmen weniger investieren. Auch die Konsumenten werden vorsichtiger. Hinzu kommt: In unsicheren Zeiten preisen Finanzmärkte eine Risikoprämie ein. Die Finanzierungskosten steigen, ebenso wie die Zinslasten für Staaten – und das alles in einer Zeit, in der viele Länder ohnehin einen geringen finanziellen Spielraum haben. Trotzdem scheint die Sorge an den Finanzmärkten vor einem neuen Zollchaos weitgehend verflogen zu sein. Zu Recht? Wir wissen noch immer nicht, auf welchem Niveau sich die Zölle einpendeln, ebenso wenig wissen wir, wie globale Lieferketten auf Handelsstörungen reagieren werden. Wenn wir heute noch keinen Anstieg der Inflation infolge des Handelskonflikts sehen, bedeutet das nicht, dass die Gefahr gebannt ist. Hinzu kommt: Die Unsicherheit mag etwas abgenommen haben. Doch die Sorge vor der Unberechenbarkeit in der Handelspolitik ist keineswegs verflogen. Das erschwert es Unternehmen, Investitionsentscheidungen zu treffen. Daher erwarte ich, dass diese Unsicherheit das Wirtschaftswachstum langfristig dämpft. Sie sehen also die Gefahr, dass die Inflation wieder anzieht? In einigen Ländern ist das absolut ein Risiko, zumal Inflationserwartungen weniger stabil sind. Wir haben gerade eine Phase starker Inflation hinter uns gelassen und die Menschen reagieren sensitiver auf einen Preisanstieg. Volkswirtschaften waren in der Vergangenheit recht gut darin, sich an einen einmaligen Inflationsschock anzupassen. Die Preise stiegen, doch die Konsumenten mussten ihre Inflationserwartungen nicht anpassen. Das trifft heute möglicherweise nicht mehr zu. Wie kommen Sie darauf?Eine BIZ-Studie zeigt, dass Inflationserwartungen der Haushalte auch von länger zurückliegenden Inflationserfahrungen beeinflusst werden. Das bedeutet: Jeder neue Inflationsschock kann einen länger wirkenden Einfluss auf die Preisdynamik haben. Zentralbanken müssen daher Inflationserwartungen genau beobachten. Notenbanker nennen dieses gefürchtete Szenario „Entkopplung der Inflationserwartungen“. Sie erschwert die Bekämpfung der Inflation erheblich. Weniger stabile Inflationserwartungen erschweren Zentralbanken den Umgang mit einmaligen Angebotsschocks, zum Beispiel von Energiepreissteigerungen. In der Vergangenheit spürten Konsumenten zwar mitunter deutlich, wie höhere Ölpreise ihr Einkommen verringert haben. Dennoch haben sie ihre Inflationserwartungen zumeist nicht stark angepasst, in der Zuversicht, dass sich die Inflationsrate rasch stabilisieren würde. Heute müssen Zentralbanken befürchten, dass ein Anstieg der Teuerung die Inflationserwartungen der Konsumenten über das Inflationsziel heben könnte. Das Inflationsrisiko ist höher als zuvor. Das ist die neue Realität, mit der Zentralbanker umgehen müssen. Wie sollen die Notenbanken auf diese neue Realität reagieren? Zentralbanken haben die Inflationsdynamiken schon immer genau beobachtet – müssen das nun aber noch umsichtiger tun. Sie sollten noch mehr als bisher auf die Analyse von Hochfrequenz-Preisdaten setzen und wie diese potenziell Preise und Löhne in der Zukunft beeinflussen. Klar ist auch: Je länger Notenbanken mit der Inflationsbekämpfung warten, desto höher sind die Kosten, also die Zinsen müssten stärker und schneller angehoben werden. Bedeutet das im Umkehrschluss, dass die US-Notenbank Federal Reserve und die Europäische Zentralbank aus Ihrer Sicht mit weiteren Zinssenkungen warten sollen? Das hängt von den jeweiligen Volkswirtschaften und von der Entwicklung an den Arbeitsmärkten und der Inflation ab. In Europa herrscht eher die Erwartung, dass sich das Wachstum verlangsamt und damit auch die Inflation gedämpft wird. Das Erstarken des Euros trägt ebenfalls dazu bei, dass Importpreise sinken. Für viele Investoren ist die Stagflation ein Schreckgespenst. Ist ein Szenario aus schwachem Wachstum und erhöhter Inflation realistisch? Das Risiko einer Stagflation ist nicht gleich null. Die Wahrscheinlichkeit einer Stagflation ist in den Ländern am höchsten, die Zölle erheben, sei es direkt oder aufgrund von Vergeltungsmaßnahmen. Dies betrifft insbesondere die USA. Die übrigen Länder dürften vor allem durch ein niedrigeres Wachstum betroffen sein. Insgesamt sehen wir, dass sich die Wachstumsaussichten der Weltwirtschaft verschlechtert haben. Wie wirkt sich die hohe Staatsverschuldung der USA auf die Wachstumsaussichten aus? Viele Länder haben aktuell eine hohe Verschuldung, das sind nicht nur die USA allein. Die hohe Schuldenlast erschwert es Regierungen, auf Schocks zu reagieren. Hinzu kommt: Staatsverschuldung und Wachstumsschwäche verstärken sich gegenseitig. Mit hoher Staatsverschuldung fließt ein Großteil der fiskalischen Ressourcen in den Schuldendienst statt in Investitionen in Infrastruktur oder Forschung und Entwicklung. Bei schwachen Wachstumsraten besteht jedoch die Gefahr, dass Investoren höhere Renditen verlangen, was die Kosten der Verschuldung zusätzlich in die Höhe treibt. Dass Staatsanleihen in Krisenzeiten bei Investoren unbeliebt sind, war lange eher ein Problem für Schwellenländer. Ist das ein Risiko, mit dem sich zunehmend auch Industrieländer auseinandersetzen müssen? Wir sehen jedenfalls steigende Risiko- und Laufzeitprämien auf Staatsanleihen von Industrieländern. Die Entwicklung in den USA ist besonders interessant: Zum ersten Mal haben wir beobachtet, dass inmitten globaler Unsicherheit der Dollar abgewertet und die Anleiherenditen gestiegen sind. Das ist eine Anomalie: Normalerweise sehen Anleger im Dollar einen sicheren Hafen, sodass der Wert von dollarbasierten Vermögenswerten in Krisenzeiten tendenziell steigt, was diesmal jedoch nicht der Fall war. Steht der Status des Dollars als sicherer Hafen infrage? Das ist schwer zu sagen. Es gab vielleicht einige Mittelabflüsse aus US-Wertpapieren. Dennoch ist der amerikanische Finanzmarkt noch immer der größte und liquideste weltweit und daher für viele Anleger noch immer attraktiv. Klar ist, dass globale Investoren ihre Dollar-Bestände zunehmend gegen das Risiko einer Abschwächung absichern. Die Staatsschulden sind in den vergangenen Jahren stark gestiegen und damit auch die Abhängigkeit der Staaten von Investoren, die diese Schulden finanzieren müssen. Wenn nun die Schulden weiter steigen, aber die Bereitschaft zum Halten der Schulden sinkt – kann das Finanzsystem das destabilisieren? Bei der Frage hilft es, einen wichtigen strukturellen Wandel zu verstehen, der im Finanzsystem stattgefunden hat: Nichtbanken … … dazu zählt die BIZ etwa Vermögensverwalter, Versicherungen, aber auch Hedgefonds und Private-Equity-Fonds … … verwalten inzwischen ein Vermögen, das dem Doppelten des weltweiten Bruttoinlandsprodukts entspricht. Sie sind international aufgestellt und stark mit dem Bankensektor verbunden. Sie haben zudem im großen Stil von Banken die Aufgabe übernommen, Staaten zu finanzieren und die Anleihemärkte mit Liquidität zu versorgen. Mit welchen Folgen? Wenn nun beispielsweise die Kurse von Staatsanleihen fallen, sind zunächst Hedgefonds gezwungen, diese zu verkaufen, weil diese mit Leverage, also auf Kredit, mit Staatsanleihen handeln. Wenn die Kurse weiter fallen, können auch Vermögensverwalter unter Druck geraten, Papiere zu verkaufen. Die Liquidität am Anleihemarkt schwindet. Es besteht das Risiko eines Kaskadeneffekts, der schlussendlich auch Banken treffen kann, die mit Nichtbanken Geschäfte machen. » Lesen Sie auch: Vermögenswerte von 54 Billionen Euro – Der Aufstieg der Schattenbanken in Europa Lautet Ihre Schlussfolgerung: Das rasante Wachstum des Schattenbanken-Sektors ist ein Risiko für die Finanzstabilität? Der wachsende Einfluss von Hedgefonds und anderen Nichtbanken kann zumindest prozyklische Bewegungen verstärken. In guten Zeiten unterstützen sie die Liquidität an den Märkten. In Krisenzeiten neigen sie jedoch dazu, einen Schock zu verstärken, insbesondere wenn sie plötzlich Assets verkaufen müssen, um Margin-Calls zu erfüllen. Wie sollen Aufseher weltweit auf diese Risiken reagieren? Strengere Transparenzregeln würden beispielsweise dazu beitragen, eine wichtige Schwachstelle bei Nichtbanken zu adressieren. Eine weitere Option wäre, auch Nichtbanken regelmäßigen Stresstests zu unterziehen. Und ja, man kann auch darüber diskutieren, wie man zusätzliche Puffer in das System einbaut. Aber ist der Boom außerhalb des Bankensektors nicht Ausdruck der verschärften Bankenregulierung seit der Finanzkrise? Die strengere Regulierung ist sicher ein möglicher Faktor. Sie hat dazu geführt, dass Banken weniger bereit sind, ihre Bilanzen zur Finanzierung von volumenstarken und zugleich risikoarmen Aktivitäten wie dem Handel mit Staatsanleihen zu nutzen. Das ist jedoch nicht nur negativ. Die Staatsverschuldung ist massiv gestiegen. Grundsätzlich ist auch wünschenswert, dass diese Schuldpapiere nicht nur von Banken gehalten, sondern letztlich zu einem großen Teil auch von Nichtbanken übernommen werden. Stablecoins boomen und halten immer mehr Staatsschulden. Tether ist beispielsweise angeblich einer der 20 größten Gläubiger der USA. Die Branche entzieht sich weitgehend jeder Regulierung. Wie sollen Aufseher damit umgehen? Stablecoins sind derzeit sehr beliebt als Tor zu Kryptoinvestments und für grenzüberschreitende Zahlungen. Die Wahrheit ist jedoch, dass das Vertrauen in Stablecoins als stabiles Geld sehr gering ist. Da sie auch stets eins zu eins gedeckt sein sollen, erfüllen sie keine anderen bankähnlichen Funktionen. Sie können nicht das Rückgrat eines soliden Finanzsystems bilden. Vielen Dank für das Gespräch. Mehr: 111-Billionen-Dollar-Markt – Bank für Internationalen Zahlungsausgleich warnt vor Devisen-Derivaten

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