Immobilien: So haben sich Pensionskassen und Versorgungswerke verzockt

Es sind Horrorzahlen aus dem hohen Norden: Die Apothekerversorgung Schleswig-Holstein muss für 2023 mehr als 50 Millionen Euro wegen riskanter Immobilieninvestments abschreiben, mehr als fünf Prozent des gesamten Anlagevermögens – und das in nur einem Jahr. Für 2024 können die Kieler weitere Verluste nicht ausschließen. Derzeit versuchen sie mithilfe eines Beraters, die Bilanz zu stabilisieren, heißt es in dem nicht öffentlichen Geschäftsbericht, der dem Handelsblatt vorliegt. Mit ihren Abschreibungen steht die Apothekerversorgung nicht allein da, im Gegenteil. Nach Recherchen des Handelsblatts sind diese Zahlen erst der Anfang. Insgesamt könnten für institutionelle Investoren aus Deutschland mehr als 20 Milliarden Euro in Gefahr sein. Dahinter steckt eine strukturelle Entwicklung seit dem Ende der Finanzkrise, deren Folgen sich erst nach und nach zeigen und die viele Akteure versuchen herunterzuspielen. Viele berufsständische Versorgungswerke – dazu zählen neben Apothekern unter anderem Ärzte, Steuerberater oder Wirtschaftsprüfer –, aber auch Pensionskassen, Versicherungen und Family Offices haben in den Boom-Jahren am Immobilienmarkt massiv Geld in sogenannte Mezzanine-Produkte investiert. Geld, das nun oftmals in akuter Gefahr ist. Das Handelsblatt hat in einer Vielzahl von Hintergrundgesprächen mit Teilnehmern, Marktbeobachtern und Beratern gesprochen, weshalb der Mezzanine-Markt nach der Finanzkrise in Deutschland entstanden ist, warum er in den Boom-Jahren immer riskanter wurde und wie die Versorgungswerke und Co. nun versuchen, mit ihren Verlusten umzugehen. „Viele Investoren haben sich verleiten lassen und das Risiko, das damit einhergeht, falsch eingeschätzt“, bringt es Jan Düdden, Managing Partner bei Arcida, einer Beratung, die unter anderem bei der Restrukturierung fauler Immobilienkredite hilft, auf den Punkt. Mezzanine ist eine Mischung aus Eigen- und Fremdkapital. Das geliehene Geld nutzen die Unternehmen wie Eigenkapital, räumen den Geldgebern aber nicht die Rechte eines normalen Eigenkapitalinvestors ein, zum Beispiel Stimmrechte. Anders als Banken bei einer Immobilienfinanzierung, die im Ernstfall Zugriff auf das Grundstück oder die Immobilie haben, gibt es für Mezzanine-Geld keinerlei Sicherheiten. Dafür bekommen die Geldgeber im Gegenzug aber vergleichsweise hohe Renditen. Genau diese Renditen lockten die institutionellen Investoren in den Nullzinszeiten – und es entstand ein Markt, der für angelsächsisches Geld nicht interessant war. „Der Mezzanine-Markt war in den Boomjahren fest in der Hand deutscher Geldgeber“, sagt Dominik Rüger, Leiter der Kreditberatung des Immobiliendienstleisters JLL. „Zahlreiche Versorgungswerke, Pensionskassen und Versicherungen investierten direkt in Mezzanine-Kapital.“ Jemand, der den Markt sehr gut kennt, aber anonym bleiben möchte, ergänzt: „Acht von zehn Versorgungswerken waren dabei.“ Düdden erklärt den Grund: „Die Zinsen beziehungsweise die Renditen der Staatsanleihen waren in Deutschland mit Abstand die niedrigsten.“ Das heißt, die Renditen im Mezzanine-Markt waren zwar höher als bei sonstigen Anlageprodukten, aber nicht hoch genug, um ausländisches Geld anzulocken, weil dort insgesamt ein höheres Zinsniveau herrschte. Viele Versorgungswerke gaben sich, so berichten mehrere Gesprächspartner, schon mit Renditen im mittleren einstelligen Prozentbereich zufrieden. Damit konnten sie die Zinsgarantien, die sie ihren Kunden gegeben hatten, weiter erreichen. Auch wenn die Erträge teils durchaus zweistellig werden konnten, standen am Ende Rendite und Risiko nicht in einem passenden Verhältnis. „Mezzanine-Geldgeber haben das Risiko ihrer Investments häufig falsch eingeschätzt und falsch bepreist“, bestätigt Rüger von JLL. Denn wenn der Immobilienmarkt dreht, wie in der aktuellen Krise, gibt es keinerlei Sicherheiten. Diese Erfahrung haben viele Investoren in den vergangenen Jahren schmerzhaft machen müssen. „In der Finanzkrise haben die Banken die Verluste getragen, in der aktuellen Immobilienkrise sind es die Mezzanine- und Eigenkapitalgeber“, fasst Matthias Heimann von der Finanzierungsberatung 777 Financial Advisors zusammen. Wer die Dimension der aktuellen Mezzanine-Misere begreifen will, muss die Entstehung des Markts nach der Finanzkrise verstehen. Bis zum Fall von Lehman Brothers und der Rettung der Hypo Real Estate in Deutschland gab es hierzulande keinen Mezzanine-Markt – weil es bis zur Finanzkrise schlicht keinen Bedarf dafür gab „Bis 2008/2009 waren die Banken viel aggressiver in der Beleihung“, erinnert sich Jan Düdden. Kredite von mehr als 90 Prozent des Immobilienwertes seien gang und gäbe gewesen. Das restliche Geld konnten beispielsweise Projektentwickler aus eigenen Mitteln aufbringen. Nach 2008 hat diese Rechnung nicht mehr funktioniert, weil den Geldhäusern strengere Regeln auferlegt wurden. „In der Folge haben Banken aufgrund der angepassten Regulatorik üblicherweise nur noch bis circa 65 Prozent finanziert“, erklärt Düdden. Die neu entstandene Finanzierungslücke wollten und konnten Projektentwickler und Bestandhalter nicht mit Eigenkapital füllen, es brauchte also zusätzliche Finanzierungsmittel. „So sind Mezzanine-Fonds entstanden, insbesondere für Projektentwicklungen“, sagt der Experte. Pionier und lange Marktführer auf dem Gebiet, das bestätigen mehrere Gesprächspartner, war Helvetic Financial Services AG, kurz HFS. In den vergangenen Jahren geriet das Schweizer Unternehmen zunehmend in die Kritik, unter anderem wegen Investments in das kriselnde Immobilienunternehmen Adler. Seit 2017 gehört es zum Immobilieninvestor Corestate. Ricardo Brehme, damals ein enger Vertrauter von HFS-Gründer Norbert Ketterer, erinnert sich an die ersten Jahre: „Wir waren meistens die ersten Geldgeber, wir hatten einen guten Ruf und eine große Due-Diligence-Abteilung, deren Okay als Gütesiegel galt.“ Wie viele andere Gesprächspartner weist er darauf hin, dass der Markt zunächst durchaus lukrativ war. „Man darf nicht vergessen, dass es sechs bis acht sehr gute und profitable Jahre gab“, so Brehme. „Die Investoren waren immer glücklich. Mezzanine-Fonds waren Performance-Kicker“. Die Schwierigkeiten für die Branche begannen laut Brehme, der mittlerweile mit der Mezzanine-Beratung Axeris sein eigenes Unternehmen hat, in den folgenden Jahren: „Kritischer wurde es für die Geldgeber in der zweiten und dritten Runde.“ Er meint damit eine Geschäftspraxis, die in der Immobilienbranche Landbanking genannt wird. Dabei wurden Grundstücke, bevor sie bebaut wurden, mehrere Male weiterverkauft, um immer wieder aufs Neue Gewinne aufgrund der weiter steigenden Immobilienpreise zu machen. Jemand, der damals Kredite vermittelt hat, wird konkret: „Investoren haben ein Grundstück zwei Jahren liegen lassen und dann für 30 bis 40 Prozent mehr weiterverkauft“. Das Problem dabei, so der anonyme Experte weiter: „Die Kaufpreise waren nur noch an das Zinsniveau gekoppelt, nicht mehr an realistische Immobilienerwartungen. Das war wie im Kasino. Man hat nur noch in der Excel-Tabelle die Mieten und Kaufpreise hochgeschraubt“. Der Mezzanine-Markt hat im Vergleich zum Bankensektor eine weitere Besonderheit, die dazu führt, dass die Probleme erst langsam oder womöglich in Teilen auch gar nicht ans Licht kommen: Er ist komplett undurchsichtig. „Die Branche ist sehr intransparent, weil es keinerlei Melde- oder Offenlegungspflichten für die Akteure gibt“, sagt Jan Düdden. Und auch die Geldgeber gehen nicht immer komplett transparent mit ihren Investments um. Die Apothekerversorgung Schleswig-Holstein hat beispielsweise keinerlei Zahlen öffentlich zugänglich auf ihrer Homepage, lediglich ein Kuchendiagramm mit der Anlagestruktur für 2023 ist zu finden. Dort wird immerhin deutlich, wie massiv die riskanten Investments in Immobilienfinanzierungen sind. Der Mezzanine-Anteil beträgt 19 Prozent, weitere 25 Prozent sind direkt oder indirekt in Immobilien investiert. Auch weitere Versorgungswerke, die anders als viele Pensionskassen zu weniger Transparenz verpflichtet sind, stellen ihre Geschäftsberichte lediglich ihren Eigentümern und den Aufsichtsbehörden zur Verfügung. Und wenn es Veröffentlichungen gibt, werden die Mezzanine-Investments oftmals versucht zu verstecken. „Es ist ein unangenehmes Thema für die Investoren“, versucht es Düdden mit einer Erklärung. Brehme ergänzt: „Viele Akteure am Markt waren Finanzleute, aber keine Immobilienexperten.“ Hinzu kommt eine weitere Besonderheit des Marktes, die ihn noch undurchsichtiger macht: Es gibt nicht das eine Investmentkonstrukt, wie beispielsweise eine Fonds-Form, in das alle Investoren ihr Geld steckten. Es ist vielmehr eine eigene Industrie aus Finanz-Boutiquen entstanden, die für die Versorgungswerke und Co. das passende Finanzprodukt aufgelegt haben. „Die Vehikel saßen juristisch vor allem in Luxemburg oder in der Schweiz, die Investoren dahinter waren aber Institutionelle aus Deutschland“, sagt Düdden. Einige Investoren steckten ihr Geld in klassische Mezzanine-Fonds wie die der Ketterer-Gruppe. Gelder wurden aber auch, so berichten mehrere Personen, die unmittelbar damit betraut waren, direkt als Kredit vergeben oder in Wertpapiere oder Schuldscheine investiert. „Am Ende war es oft nur eine Frage der Verpackung“, bringt es ein Experte auf den Punkt. Entsprechend schwierig ist es auch, das Marktvolumen zu beziffern. Eine Annäherung bieten die Zahlen von FAP, ein auf den Mezzanine-Markt spezialisiertes Beratungsunternehmen. In einer jährlichen Marktumfrage hat FAP in der Branche das jährliche Neugeschäft für Mezzanine beziehungsweise Nachrangfinanzierungen abgefragt. Lag das Volumen 2015 noch bei 900 Millionen Euro Neugeschäft, summiert es sich in den letzten Boom-Jahren 2019 bis 2022 auf 18,8 Milliarden Euro. Seitdem ist der Markt im Prinzip zum Erliegen gekommen, und es gibt nahezu kein Neugeschäft mehr. Für Düdden sind diese Zahlen ein Indiz für das, was dem Markt noch bevorsteht. „Das heutige ausstehende Volumen ist in Deutschland somit insgesamt 15 bis 20 Milliarden Euro groß“, schätzt er. Die meisten anderen Marktexperten sind zurückhaltender, viele trauen sich gar keine Prognose zu: „Die FAP-Zahlen können stimmen, es kann aber auch sein, dass die wirkliche Summe viel größer ist“, heißt es. Klar ist, die Versorgungswerke und andere Investoren stehen vor sehr schwierigen Jahren. „Einige Investoren arbeiten im Hintergrund an umfangreichen Schuldenrestrukturierungen“, beobachtet Rüger von JLL. „Es gibt auch Berichte über erhebliche Abschreibungen auf Mezzanine-Positionen.“ Zudem merkten sie jetzt mit voller Wucht, was es heißt, Mezzanine-Geldgeber zu sein. „Sie müssen im Prinzip mit verbundenen Augen agieren, weil es keine Publikationspflichten gibt und sie keine Informationsrechte haben“, sagt ein Berater. „Sie können oft nur mit Grausen auf das Laufzeitende warten, weil sie vorher oft nicht viel machen können.“ Das große Problem der Investoren: Sie haben oft keine Erfahrung mit Kredit- und Anleiherestrukturierungen, heißt es aus der Branche. „Selbst wenn die Versicherer und Versorgungswerke von Ausfällen wissen, können sie nicht damit umgehen, weil sie im Gegensatz zu angelsächsischen Investoren keine entsprechenden Abteilungen dafür haben“. Viele Investoren versuchen deshalb derzeit mithilfe von Beratern den Problemen Herr zu werden. Auch die Apothekerversorgung Schleswig-Holstein hat sich mit Risk-Management-Consulting (RMC) einen Berater zur Seite geholt. Er soll ausdrücklich, so steht es im Geschäftsbericht, „für die Betreuung der Immobilieninvestments“ verantwortlich sein und für die zukünftige Anlagestruktur beratend zur Seite stehen. Eine Anfrage des Handelsblatts wollten das Versorgungswerk und die zuständige Apothekerkammer nicht beantworten. Für die Apotheker in Schleswig-Holstein haben die Mezzanine-Geschäfte ihres Versorgungswerks auf jeden Fall Folgen. Um die Renten müsse sich zwar kein Apotheker sorgen, betonte Kammerpräsident Kai Christiansen kürzlich in den „Kieler Nachrichten“. Rentenerhöhungen werde es aber in nächster Zeit nicht geben. Mehr: „Die Krise ist vorbei“ – LEG-Chef will die Mieten 2025 stärker erhöhen Erstpublikation: 05.12.2024, 14:56 Uhr.