Geldpolitik: Target2 - und was wirklich dahinter steckt
T2 ist das elektronische Zahlungssystem des Eurosystems.
Foto: dpaBerlin. Seit gut einem Jahr veröffentlicht Hans-Werner Sinn seine in „richtiger Detektivarbeit“ entwickelten Thesen zu TARGET2 (T2). Trotz zahlreichen Widerspruchs an seinen Thesen hat Sinn bisher in der Öffentlichkeit die Deutungshoheit über dieses Thema. Journalisten der FAZ, der Wirtschaftswoche oder von Spiegel Online haben seine Thesen beinahe kommentarlos übernommen. Ob sie von seinen Warnungen, das Thema sei so kompliziert, keiner wisse vollständig darüber Bescheid, abgeschreckt wurden, sich selbst damit auseinander zu setzen?
Dabei sind die Funktionsweise von T2 und dessen ökonomische Implikationen tatsächlich nicht sonderlich kompliziert, und wurden im Übrigen bereits schon 1999 von Peter Garber detailliert beschrieben. Oder liegt es daran, dass ein technisches und trockenes Thema den Leser eher anspricht, wenn von einer „geheimen Bailoutstrategie der EZB“, von „neuen Abgründen“ oder von Geld die Rede ist, das „aus der Druckerpresse gezogen wird“?
Dabei gibt es gute Gründe, Sinns Thesen kritisch zu hinterfragen. Sie sind teilweise inkorrekt und bisweilen sehr unscharf formuliert, insbesondere, weil Sinn meist darauf verzichtet, die hinter T2 stehende Bilanzmechanik explizit darzustellen (eine ausführliche Erläuterung derselben findet sich in Ulrich Bindseils und meinem Artikel. Ferner steht Sinns Lieblingsvorschlag, das T2-System zu beschränken, in Widerspruch zu seinen Warnungen vor möglichen hohen Kosten für den deutschen Steuerzahler. Würde sein Vorschlag umgesetzt, wäre dies das Aus für die Währungsunion. Und gerade in so einem Fall würden sich etwaige Risiken in den Bilanzen der Notenbanken materialisieren.
T2 ist das elektronische Zahlungssystem des Eurosystems. Zwei Regelungen zur Funktionsweise des Eurosystems sind bedeutsam, um die Entstehung von T2-Salden zu verstehen. Erstens führt eine Geschäftsbank ihr Zentralbankkonto bei der nationalen Zentralbank des Mitgliedslandes in dem sie ihren Sitz hat und kann auch nur über diese einen Zentralbankkredit erhalten.
Zweitens veröffentlichen die jeweiligen nationalen Zentralbanken separate Bilanzen. Überweist eine griechische Geschäftsbank über T2 100 Euro an eine deutsche Geschäftsbank, dann reduziert sich das Zentralbankguthaben der griechischen Bank um 100 Euro, während das der deutschen Geschäftsbank um 100 Euro ansteigt. Die Bilanzen der Bank of Greece und der Bundesbank sind nun nicht mehr ausgeglichen, da 100 Euro aus dem 'Zuständigkeitsbereich' der Bank of Greece in den `Zuständigkeitsbereich‘ der Bundesbank geflossen sind.
Um das zu korrigieren und die Bilanzen wieder auszugleichen, wird eine Verrechnungsposition eingeführt, die T2-Forderung bzw. -Verbindlichkeit heißt. Wohlgemerkt, eine T2–Forderung der Bundesbank gegenüber der Bank of Greece ist kein Kredit, den die Bundesbank an die Bank of Greece vergibt. Jede T2-Position reflektiert einen Zahlungsstrom von Zentralbankgeld, das sich die überweisende Geschäftsbank vorher geliehen hat.
Es gibt keine „TARGET-Kredite“ wie Sinn das nennt. Es gibt Kredite des Eurosystems an Geschäftsbanken, stellvertretend vergeben durch die nationalen Zentralbanken und es gibt Zahlungsflüsse des so geliehenen Zentralbankgeldes über T2 innerhalb der Eurozone. Überschreiten Zahlungen die Landesgrenzen, dann tauchen sie nur aufgrund der separaten Bilanzierung in den Notenbankbilanzen auf.
Was macht die deutsche Geschäftsbank mit den 100 Euro aus Griechenland? Die deutsche Geschäftsbank benötigt Zentralbankgeld im Prinzip, um die Barabhebungen ihrer Kunden zu bedienen, ihre Mindestreserven zu decken und den Zahlungsverkehr abzuwickeln. Hat sie durch die Überweisung 100 Euro mehr als sie braucht, bietet sie diesen Überschuss in normalen Zeiten auf dem Geldmarkt an. Hat die griechische Bank durch die Überweisung 100 Euro zu wenig, kann sie sich die 100 Euro von der deutschen Bank auf dem Geldmarkt leihen.
Durch dieses Geschäft entsteht ein neuer, entgegen gerichteter Zahlungsstrom über T2. Die Verrechnungspositionen gleichen sich aus. Der Marktmechanismus führt daher in normalen Zeiten automatisch zu sehr niedrigen T2–Nettopositionen in den Notenbankbilanzen. Wieso kam es im Laufe der Krise zum Aufbau hoher T2-Nettopositionen? (Zur Erinnerung, gegenwärtig haben die deutsche, niederländische, luxemburgische und finnische Zentralbank zusammen T2-Forderungen von ca. 660 Mrd. Euro gegenüber den restlichen nationalen Zentralbanken; in den eineinhalb Jahren vor der Krise betrugen die durchschnittlichen T2-Forderungen im gesamten Eurosystem ca. 85 Mrd. Euro und verteilten sich auf durchschnittlich 11 verschiedene nationale Zentralbanken.)
Der innereuropäische Geldmarkt hat sich während der Krise entlang der Ländergrenzen segmentiert. Banken in Krisenländern haben keinen Zugang mehr zum Geldmarkt, so dass entgegengesetzte T2-Positionen nicht mehr entstehen können. Dazu kommt eine Kapitalflucht von erheblichem Ausmaß. Vor der Krise bewegten sich die privaten Kapitalflüsse innerhalb der Eurozone, häufig in Form kurzfristiger Bankdarlehen, von den Kernländern in die Peripherieländer.
Die Staatsschuldenkrise macht auch vor den Banken in diesen Ländern nicht Halt und die Kapitalflüsse kehren sich um. Das Kapital fließt in die als sicher geltenden Länder der Eurozone. Die Finanzierungsdecke der Banken in den Krisenländern wird dadurch immer dünner, während die Empfängerbanken mehr Liquidität halten als sie tatsächlich benötigen.
Was machen die Empfängerbanken mit der ganzen Liquidität? Sie brauchen weniger Kredit von der Zentralbank bzw. deponieren dort ihre Überschussliquidität. Sinn nennt dies „Kreditverdrängung“. Was machen Banken in den Krisenländern? Sie brauchen mehr Kredit von der Zentralbank, um nicht zahlungsunfähig zu werden. Sinn nennt das „Geld drucken“. Sinns Terminologie ist unpassend und die negative Konnotation erschwert das Verständnis des tatsächlichen Vorgangs: Die Kreditvergabe des gesamten Eurosystems verlagert sich hin zu Banken in Krisenländern.
Nach wie vor wird Geld nicht einfach „gedruckt“, sondern es wird Buchgeld gegen Sicherheiten verliehen. Der Sicherheitenrahmen ist für alle Notenbanken weitgehend vereinheitlicht. (Die wichtigste Ausnahme ist die Gewährung sogenannter Emergency Liquidity Assistance, welche allerdings ausschließlich auf das Risiko der gewährenden Notenbank erfolgt.)
Ist es schlimm, wenn sich Banken in Deutschland weniger Geld von der Zentralbank leihen? Nein! Durch die Zuflüsse aus den Krisenländern sind sie in einer komfortablen Position und weniger von der Zentralbank abhängig. Ist es schlecht, wenn sich die Kreditvergabe der Zentralbank hin zu Banken in Krisenländern verlagert? Das Eurosystem geht dadurch höhere Risiken ein. Die absolute Höhe der Kreditoperationen nimmt zu und die Notenbankbilanz ist weniger diversifiziert (weil beinahe nur noch Banken aus Krisenländern Kredite abrufen). Ferner wurde der Sicherheitenrahmen gelockert, wodurch die Kreditvergabe riskanter wird.
Hätte das Eurosystem diese Risiken nicht eingehen sollen? Diese Frage muss intensiv diskutiert werden. Die Eurozone ist von einer gleichzeitigen Banken- und Staatsschuldenkrise betroffen. Die Zentralbank kann darauf nur insofern Einfluss nehmen, als sie eine Verschärfung der Bankenprobleme durch entsprechende Maßnahmen abmildern kann. Auf die zugrunde liegenden Ursachen der Schuldenkrise - exorbitante Staatsschulden, strukturelle Probleme, Zahlungsbilanzungleichgewichte - hat sie kaum Einfluss.
In dieser Situation muss sie die Gratwanderung zwischen zusätzlicher Risikoübernahme und Stützung des durch die Schuldenkrise geschwächten Bankensektors meistern. Wie der von der FAZ enthüllte Brief von Bundesbankpräsident Weidmann an EZB-Präsident Draghi zeigt, herrscht offenbar auch im EZB-Rat keine Einigkeit über die richtige Lösung dieses Zielkonfliktes.
Die von Sinn in den Fokus genommenen T2-Positionen sind jedoch lediglich ein Symptom der Krise. Sie sind Ausdruck der Kapitalflucht und der Maßnahmen der EZB, diese Kapitalflucht temporär abzufedern.
Es ist falsch, zu behaupten, die EZB finanziere auf diese Weise die Leistungsbilanzdefizite der betroffenen Länder. Sämtliches Kapital, inklusive heimische Bankeinlagen, kann im Zuge einer Kapitalflucht irgendwann das Land verlassen. Die Höhe der Nettoauslandsschulden, also der kumulierten Leistungsbilanzdefizite, ist insofern belanglos. Auch Länder mit ausgeglichenen Nettoauslandspositionen können von Kapitalabflüssen betroffen sein und entsprechende hohe T2-Verbindlichkeiten ausweisen.
T2-Positionen stellen nur dann ein Problem dar, wenn die Eurozone auseinander bricht. Sinns Hinweis auf diesen (bisher glücklicherweise sehr unwahrscheinlichen) Fall ist berechtigt. Aber Sinn unterstellt, dass dann alle T2-Forderungen als Verlust abgeschrieben werden müssten. Das ist mitnichten der Fall. Wie sich ein Auseinanderbrechen der Eurozone abspielen würde, wie mit ausstehenden Zentralbankkrediten und verfügbaren Sicherheiten umgegangen würde, ist überhaupt nicht geregelt.
Es ist wahrscheinlich, dass in so einem Fall langwierige politische Verhandlungen zwischen den beteiligten Ländern stattfinden würden, an deren Ende eine europäische Einigung über die gesamten Verluste eines solchen Zusammenbruchs stehen würde.
Um den deutschen Steuerzahler vor möglichen Verlusten zu schützen, schlägt Sinn eine jährliche Glattstellung der T2-Positionen durch Transfer von Gold oder marktfähigen Vermögenswerten vor. Ihm ist offenbar nicht bewusst, dass dies die Währungsunion zu einem System fester Wechselkurse degradieren würde. Die innereuropäische Zahlungsfähigkeit eines Landes wäre durch die Reserven seiner Notenbank bestimmt (und nicht durch den Bestand an zentralbankfähigen Sicherheiten in den Händen des privaten Sektors).
Die Folge wäre wohl eine Zahlungsunfähigkeit der zwölf Länder mit T2-Verbindlichkeiten, ein Auseinanderbrechen der Eurozone und das Eintreten genau der Situation, vor der Sinn so eindringlich warnt.
Der Autor ist wissenschaftlicher Mitarbeiter am Lehrstuhl für Makroökonomie der Technischen Universität Berlin.