Kommentar: Trotz neuer Strategie: Die EZB wird immer wieder an die Grenze zur Überforderung stoßen
Mit ihrer neuen Strategie verschafft sich die EZB mehr Spielraum bei der Inflation. Künftig strebt sie einen Wert von glatt zwei Prozent auf mittlere Sicht an. Was früher als Obergrenze definiert war, wird zu einem flexiblen Ziel. Das erleichtert der Notenbank die Reaktion auf Krisen und eine schwache Konjunktur.
Die Geldpolitik aber verändert das nur in Nuancen. Es zeigt sich einmal mehr: Die entscheidenden Schritte kommen in Krisen wie der Corona-Pandemie, als die EZB über Nacht ein völlig neues Anleihekaufprogramm entworfen hat. Das wird absehbar auch in Zukunft so weitergehen: Große Veränderungen kommen nicht geplant, sondern als Krisenreaktion.
Das Grundproblem der Euro-Zone hat in der Strategiedebatte keine erkennbare Rolle gespielt. Das Fundament der Währungsunion, das auf den Regeln des Maastrichter Vertrags basiert, ist äußerst fragil. Die ökomische Welt aus dem Jahr 1992, als der Vertrag beschlossen wurde, hat mit der heutigen fast nichts mehr zu tun. Solange sich aber am Fundament nichts ändert, wird die EZB immer wieder an die Grenzen der Überforderung stoßen. Daran kann sie aus eigener Kraft auch nur eingeschränkt etwas ändern: Kein Haus ist stabiler als das Fundament, auf dem es steht.
Wie sehr sich die heutige Welt von der Realität in der Gründungsphase der Währungsunion unterscheidet, zeigt sich allein daran, dass damals eine zu hohe Inflation – die 1992 in Deutschland bei fünf Prozent lag – das Problem war. In den vergangenen zehn Jahren lag die Inflation im Euro-Raum aber stetig unter zwei Prozent. Die EZB hat ihr Inflationsziel beständig nach unten verfehlt. Und das, obwohl sie die Geldpolitik in nie gekanntem Ausmaß gelockert hat.
Das birgt die Gefahr von Deflation, also abrutschenden Preisen, die die Wirtschaft lähmt. Selbst wenn aktuell die Preise durch die Folgen der Pandemie wieder stärker steigen, zeichnet sich keine dauerhafte Trendwende ab.
Die Krisenregeln eröffnen keine Perspektiven
Die Logik des Maastrichter Vertrags und des später folgenden Stabilitäts- und Wachstumspaktes ist es, alles zu tun, um eine zu hohe Inflation zu verhindern. Dagegen schränkt er die Mittel der EZB ein, auf zu niedrige Inflation zu reagieren. Um das darin festgeschriebene Verbot monetärer Staatsfinanzierung einzuhalten, hat sich die EZB verschiedene Regeln auferlegt, die ihren Spielraum für Anleihekäufe einschränken. In der Pandemie hat sie viele dieser Regeln für ihr Krisenkaufprogramm ausgesetzt. Aber das eröffnet kein Perspektive für normale Perioden.
Noch gravierender für die EZB aber sind die massiven Einschränkungen der Finanzpolitik, die mit dem Stabilitätspakt verbunden sind. Die Regeln, die die Staatsschulden auf 60 Prozent und das Haushaltsdefizit auf drei Prozent des BIP begrenzen, haben dazu geführt, dass sich die Euro-Länder in der Finanzpolitik stark zurückgehalten haben. Auch wenn viele Staaten, darunter Deutschland, gegen die Regeln verstoßen haben, hatten sie dennoch eine restriktive Wirkung.
Als Folge war die EZB bei der Stützung der europäischen Wirtschaft nach der Finanzkrise lange Zeit weitgehend auf sich allein gestellt. Impulse von der Finanzpolitik gab es kaum. Wenn die EZB die Zinsen senkt und Anleihen kauft, wirkt dies für sich genommen aber deutlich weniger, als wenn sie gemeinsam mit der Finanzpolitik agiert, der Staat also mehr investiert oder Steuern senkt. Dies ist ein Grund, weshalb sich die USA in den vergangenen Jahren wirtschaftlich deutlich besser entwickelt haben als Europa.
Eigentlich sollte der Maastrichter Vertrag die Geld- und Finanzpolitik klar trennen. Paradoxerweise aber bewirkt er genau das Gegenteil: Weil er die Finanzpolitik stark einschränkt, sorgt er dafür, dass die EZB noch mehr Anleihen kaufen muss, was wiederum für eine stärkere Vermischung beider Ebenen bedeutet.
Die Arbeitsteilung zwischen Geld- und Finanzpolitik muss sich nach den aktuellen wirtschaftlichen Bedingungen richten. Zu Zeiten des Maastrichter Vertrags lag der Leitzins in Deutschland bei 8,75 Prozent – heute liegt der entscheidende Einlagenzins im Euro-Raum bei minus 0,5 Prozent. Das heißt: Die Finanzpolitik hat viel mehr Spielraum. Eine Verschuldung von mehr als 60 Prozent des BIP ist bei Zinsen von über acht Prozent ein viel größeres Problem, als wenn sie unter null liegen.
Umgekehrt ist der Spielraum der Geldpolitik viel geringer, weil sie die Zinsen kaum weiter senken kann und daher zu immer unkonventionelleren Mitteln greifen muss.
Die Finanzpolitik in Europa muss daher eine größere Rolle bei der Stabilisierung der Wirtschaft übernehmen. Darauf weisen selbst vergleichsweise konservative Geldpolitiker wie der niederländische Notenbankchef Klaas Knot hin. Er hat sich jüngst für flexiblere Schuldenregeln in der EU ausgesprochen, die mehr öffentliche Investitionen erlauben. Das wäre ein wichtiger Schritt, um die EZB zu entlasten.
Unter dem Strich vollzieht die EZB mit ihrer neuen Strategie einige überfällige Klarstellungen. Die Grundprobleme der Währungsunion aber thematisiert sie nicht.