Aktien, Anleihen, Euro: Wie wirkt die Zinspause auf die Märkte?

Die Zinssenkungen der Europäischen Zentralbank (EZB) sind vorerst gestoppt. Eine weitere in diesem Jahr ist Experten zufolge zwar möglich, am Donnerstag hielten die Notenbanker den Leitzins (Einlagenzins) aber nach zuvor acht Zinssenkungen konstant. Vergleichbare Situationen gab es in der Geschichte der EZB zwei Mal: ab Juni 2003 und ab April 2009. Beide Male war die Zinspause der Auftakt für eine Kursrally am Aktienmarkt. Das spricht dafür, dass der deutsche Leitindex Dax bald einen Höchststand erreicht. Bereits am Donnerstag fehlten nur gut 130 Punkte bis zum Rekord von 24.639 Zählern. Ob der Dax dem alten Muster folgt, scheint jedoch fraglich. Denn die Finanzmärkte befinden sich auf unbekanntem Terrain, wie eine Handelsblatt-Analyse zeigt: Die Entwicklung von Aktien, Anleiherenditen und Devisen weicht in diesem Jahr deutlich von Mustern aus der Vergangenheit ab. In der Vergangenheit war die Beziehung klar: Beendete die EZB ihren Zinssenkungszyklus, stieg der Dax. Eine Erklärung ist, dass die niedrigeren Zinsen mit Verzögerung auf das Wirtschaftswachstum wirken. Im Juni 2003 erreichte der relevante Einlagenzins mit 1,0 Prozent sein endgültiges Niveau. In den folgenden drei Monaten stieg der Dax um knapp 19 Prozent, auf Sicht von sechs Monaten sogar 26 Prozent. Im April 2009 erreichte der Einlagenzins der EZB mit 0,25 Prozent seinen vorläufigen Tiefpunkt. In den folgenden drei Monaten stieg der Dax um knapp sechs Prozent, über sechs Monate betrug das Plus schlussendlich sogar fast 34 Prozent. Allerdings ist es schwierig, daraus auch diesmal ein ähnliches Kurspotenzial abzuleiten. Ulrich Kater, Chefökonom von der Dekabank, erklärt: „Die Situationen sind schwer vergleichbar.“ Was 2025 von den Jahren 2003 als auch 2009 unterscheidet, ist neben dem wirtschaftlichen Umfeld die Reaktion des Aktienmarkts auf die vorangegangenen Zinserhöhungen. „Das Überraschende aus den vergangenen Jahren ist, dass die Aktienmärkte einen exorbitanten Zinsanstieg überstanden haben“, sagt Kater. Von Juli 2022 bis September 2023 erhöhte die EZB den Zins von minus 0,5 Prozent auf plus 4,0 Prozent. Auf diesem Niveau hielten die Notenbanker den Zins bis zum Juni 2024. In dem Zeitraum von Juli 2022 bis Juni 2024 legte der Dax um 40 Prozent zu. „Die Märkte haben die Rückkehr aus zehn Jahren Null- und Negativzinsen in eine Welt mit positiven Zinsen geschluckt, die eigentlich der Normalzustand sind. Das ist die eigentliche Sensation.“ Wie außergewöhnlich die Entwicklung ist, zeigt der Vergleich mit der Historie. Damals verkrafteten die Aktienmärkte die Zinserhöhungen, durch die Kapital teurer wird, deutlich schlechter. Vor der Zinspause 2003 erhöhte die EZB den Zins von November 1999 bis Oktober 2000 von 1,0 auf 3,75 Prozent. Dort verblieb er bis Mai 2001. In diesem Zeitraum gewann der Dax zwar in Summe neun Prozent, allerdings war er zwischenzeitlich deutlich höher gestiegen. Gegenüber dem damaligen Rekordstand von über 8000 Punkten lag der Dax zum Zeitpunkt der ersten Zinssenkung knapp 24 Prozent im Minus. Vor 2009 war die Entwicklung ähnlich: Von Dezember 2005 bis Juli 2008 erhöhte die EZB den Zins mit Unterbrechungen von 1,0 auf 3,25 Prozent. Als sie im November 2008 schließlich das erste Mal die Zinsen senkte, stand der Dax knapp zehn Prozent tiefer. Gegenüber dem Rekord im Juli 2007 betrug das Minus sogar 41 Prozent. Beiden vorherigen Börsenrallys nach Zinspausen gingen also massive Kursverluste während der Zinserhöhungen voraus. Im Gegensatz dazu stieg der Dax dieses Mal bereits während der Anhebungen. Das bedeutet im Umkehrschluss aber nicht, dass aktuell kein Kurspotenzial für den Dax besteht, erklärt Kater weiter. Entscheidend seien jetzt andere Einflüsse: „Die beiden wesentlichen Faktoren, die jetzt zählen, sind Fiskalpolitik und Konjunktur.“ Beide Faktoren könnten die Rally am deutschen und europäischen Aktienmarkt noch verlängern, sagt auch Andrea Conti. Der Anlagestratege vom italienischen Vermögensverwalter Eurizon verweist zudem auf die niedrigere Bewertung von europäischen Aktien. „Europa verzeichnet ein moderates Wirtschaftswachstum, das Vertrauen der Anleger in europäische Vermögenswerte wurde durch die entschlossene und geschlossene Haltung der EU-Regierungen gegenüber den Handelsangriffen der USA gestärkt“, sagt Conti. Das könnte europäische Aktien – und damit auch den Dax – weiter antreiben. Auch am Anleihemarkt weist Deka-Experte Kater auf eine Besonderheit hin: „Die eigentlich relevanten Zinsen, die Kapitalmarktzinsen, sind stabil hoch geblieben.“ Die Rendite der zehnjährigen Bundesanleihe stand zum Start der EZB-Zinssenkungen bei 2,67 Prozent, aktuell sind es 2,66 Prozent. Begünstigt wurde diese Entwicklung durch den Bruch der Ampelkoalition aus SPD, Grünen und FDP und die anschließenden Neuwahlen. Denn die neue Bundesregierung aus CDU/CSU und SPD beschloss ein massives, schuldenfinanziertes Investitionsprogramm, das die Anleiherenditen nach oben trieb. Dieser Effekt überlagerte den Effekt der Zinssenkungen. Diese schlugen nur bis Dezember 2024 auf den Anleihemarkt durch, als die zehnjährige Bundesanleihe zwischenzeitlich nur noch eine Rendite von gut zwei Prozent abwarf, also 0,6 Prozentpunkte weniger als zum Startpunkt der Zinssenkungen. Diese Entwicklung passt auch besser zu früheren Zinssenkungszyklen. Als die EZB von Mai 2001 bis Juni 2003 die Zinsen senkte, sank die Rendite der zehnjährigen Bundesanleihe von knapp fünf auf 3,66 Prozent. Auch im Zinssenkungszyklus von November 2008 bis April 2009 ließen die Zinssenkungen die Renditen fallen, wenn auch weniger deutlich: Bei der deutschen Bundesanleihe fielen sie von 3,67 auf 3,23 Prozent. Dass sich die Renditen diesmal anders entwickeln, ist also kein Signal, dass sich das makroökonomische Umfeld verbessert, erklärt Benoit Anne, Anleiheexperte beim Finanzdienstleister MFS Investment Management. Typischerweise führt ein stärkeres Wirtschaftswachstum zu steigenden Zinsen, die sich wiederum in höheren Anleiherenditen niederschlagen. Aktuell ist das anders, sagt Anne: „Vielmehr geht es darum, die Tragfähigkeit der staatlichen Verschuldung angemessen zu bewerten – und das Ergebnis sind inzwischen häufig höhere Risikoprämien.“ Anleger fordern also höhere Renditen für das Risiko, dass sie ihr Kapital über einen längeren Zeitraum am Anleihemarkt investieren. Anne zufolge könnten Renditen aufgrund der steigenden, schuldenfinanzierten Staatsausgaben weiter steigen. „Je höher die Zinsen für Staatsanleihen mit langen Laufzeiten, desto empfindlicher werden die Anleger weltweit darauf reagieren, wenn es um die Verschuldung beziehungsweise die finanzpolitische Glaubwürdigkeit von Staaten geht. Dies werden wir in der kommenden Zeit weiter beobachten.“ Wie am Aktien- und Anleihemarkt ist auch am Devisenmarkt der Zusammenhang zwischen Zins- und Kursentwicklung derzeit kontraintuitiv. Während die US-Notenbank Fed ihre Zinsen seit Dezember 2024 konstant hielt, senkte die EZB die Zinsen im selben Zeitraum viermal. Dadurch wuchs die Zinsdifferenz in der Euro-Zone zum Dollar-Raum, was einen schwächeren Euro gerechtfertigt hätte. Normalerweise fließt Kapital tendenziell in den Währungsraum mit einem höheren Zinsniveau. Passiert ist aber das Gegenteil. Der Euro gewann in diesem Zeitraum zum Dollar 13 Prozent. Das zeigt laut Deka-Ökonom Kater, dass US-Präsident Donald Trump mit seiner erratischen Politik das Vertrauen der Investoren in den Dollar schädigt: „Da sieht man mal, wie gründlich Trump gearbeitet hat. Er hat den Dollar erfolgreich heruntergeredet.“ Auch der Blick in die Vergangenheit zeigt, dass die Euro-Entwicklung nur bedingt mit der Zinspolitik der EZB einhergeht: 2003 stieg der Euro sowohl vor als auch nach der Zinspause deutlich an. 2009 verlor die Gemeinschaftswährung während der Zinssenkungen zunächst kräftig an Wert, um dann nach der Zinspause einen Teil der Verluste wieder aufzuholen. Dieses Mal könnte die Euro-Stärke auch während der Zinspause anhalten. Die Analysten der Commerzbank hoben am vergangenen Freitag ihre Wechselkursprognose zum Jahresende auf 1,20 Dollar je Euro an, im Verlauf des nächsten Jahres rechnen sie sogar mit 1,25 Dollar. Aktuell steht der Euro bei rund 1,17 Dollar. Die Devisenexperten von Morgan Stanley rechnen bis Ende 2026 mit einer Aufwertung auf 1,27 Dollar. „Wir gehen davon aus, dass sich die US-Notenbank dem zunehmenden politischen Druck nicht entziehen kann. Sie dürfte ihre Zinsen stärker senken als bislang von uns angenommen“, erklärt Commerzbank-Analystin Thu Lan Nguyen. Dadurch würden die Inflationserwartungen steigen und die US-Währung unter Druck geraten. Der Vergleich von Aktien-, Anleihe- und Devisenmärkten zeigt, dass deren Kursentwicklungen derzeit nicht von der europäischen Geldpolitik abhängen. Dennoch spiele die EZB laut Kater eine wichtige Rolle. „Sie muss dafür sorgen, dass die Inflationserwartungen stabil bleiben“, sagt der Ökonom. Sollte ihr das nicht gelingen, würden die europäischen Zinsen langfristig ansteigen. „Und dann hätten wir den Einfluss auf die Aktienmärkte.“ Mit einem leichten Renditeanstieg nach einer Zinspause kann der Aktienmarkt dagegen gut leben, wie der Blick in die Vergangenheit zeigt. Auch nach den letzten Zinssenkungen in den Jahren 2003 und 2009 stiegen die Renditen an. Die Dax-Rally stoppte das aber nicht. Mehr: „Märkte kommen in eine neue Phase“ – Hedgefonds-Manager Foehrenbach im Interview