Gastkommentar: Der Euro braucht eine fiskalische Entflechtung
Richard Koo ist Berater am Center for Strategic and International Studies und Chefökonom des Nomura Research Institute in Tokio.
Foto: imago/Italy Photo PressAls die Coronapandemie Anfang 2020 die Euro-Zone traf, stellten viele Politiker und Wähler entsetzt fest, dass ihnen fiskal- oder geldpolitische Hebel fehlten, um dem verheerenden wirtschaftlichen Einbruch zu begegnen. Viele Mitgliedsländer fühlten sich ähnlich hilflos wie während der Krise der Euro-Zone im Jahr 2010.
Mit dem Euro-Beitritt haben die Mitgliedstaaten bereitwillig die Souveränität über die Geld- und Wechselkurspolitik an die Europäische Zentralbank (EZB) abgegeben. Gleichzeitig haben sie aber auch die Souveränität über die Fiskalpolitik verloren.
Grund dafür sind nicht die Beschränkungen durch den Wachstums- und Stabilitätspakt sowie den später hinzugekommenen Fiskalpakt. Grund ist vielmehr die Leichtigkeit, mit der Kapital zwischen den 19 verschiedenen Staatsanleihemärkten der Euro-Zone fließen kann. Denn alle haben dieselbe Währung.
Traditionell waren Staatsanleihen in jedem Land die als am sichersten geltende festverzinsliche Anlage in Landeswährung. Wenn in einem Nicht-Euro-Land der private Sektor selbst bei Nullzinsen ein großer Nettosparer ist, müssen Pensionsfonds und andere institutionelle Anleger, denen diese überschüssigen Ersparnisse zufließen, Staatsanleihen dieses Landes kaufen.
Denn das sind die einzigen hochwertigen festverzinslichen Vermögenswerte in Landeswährung, und diese Anleger können kein erhebliches Wechselkursrisiko eingehen oder ihr gesamtes Geld in Aktien anlegen.
Der daraus resultierende Ansturm auf inländische Staatsanleihen ermöglicht es der Regierung, die Ersparnisse des Landes zur Bekämpfung von Rezessionen zu nutzen, ohne dass die Zinsen nach oben schießen.
Kapitalflucht als Kern der Probleme der Euro-Zone
Anleger in der Euro-Zone können dagegen aus 19 verschiedenen Staatsanleihemärkten wählen, die alle auf Euro lauten. Das bedeutet, dass es keine Garantie dafür gibt, dass die Ersparnisse spanischer Haushalte und Unternehmen in spanische Staatsanleihen investiert werden oder dass portugiesische Ersparnisse für den Kauf portugiesischer Staatsanleihen verwendet werden.
Jede Regierung, die von der Norm abweicht, die das Land mit der besten fiskalischen Position aufstellt – also Deutschland –, wird durch Kapitalabflüsse und höhere Zinssätze bestraft.
Dies wurde während der Krise in der Euro-Zone im Jahr 2010 sehr deutlich: Investoren verkauften die Staatsanleihen vieler Peripherieländer, obwohl all diese Länder mit Ausnahme Griechenlands mehr als genug Ersparnisse des privaten Sektors im Inland generierten, um ihre Haushaltsdefizite zu finanzieren.
Die Verkäufe an den Anleihemärkten zwangen die Regierungen der Peripherieländer, ihre Kreditaufnahme noch weiter zu reduzieren, wodurch sich ihre Rezessionen und Bankenprobleme in einem Teufelskreis verschlimmerten.
Eine einfache Option, den Regierungen zu ermöglichen, einen Nachfrageausfall zu kompensieren, bestünde darin, ihnen zu erlauben, mehr als drei Prozent des Bruttoinlandsprodukts (BIP) an Schulden aufzunehmen, wenn ihr privater Sektor mehr als drei Prozent des BIP spart.
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Doch das würde nicht ausreichen, um den Fehler des Pakts zu beheben, da die fiskalisch schwächeren Mitgliedstaaten weiterhin mit einem unbarmherzigen Kapitalabfluss konfrontiert wären. Damit die Währungsunion funktioniert, ist vielmehr eine fiskalische Entflechtung erforderlich.
Eine echte Lösung für das Problem des Kapitalabflusses bestünde darin, die Obergrenze für das Haushaltsdefizit durch eine Regel zu ersetzen, wonach die Anleihen eines Landes der Währungsunion nur von den Bürgern dieses Landes gehalten werden dürfen. Portugiesische Staatsanleihen könnten dann nur von portugiesischen Bürgern gehalten werden.
Wenn ein Mitgliedsstaat pleitegeht, wären nur seine eigenen Bürger betroffen
Ein solcher Vorschlag mag auf den ersten Blick unerhört klingen, aber er würde nicht nur den Regierungen der Mitgliedstaaten wieder vollen finanzpolitischen Spielraum verschaffen, sondern auch zur Normalisierung der Geldpolitik der EZB beitragen.
Das Problem der Kapitalflucht zwischen den Märkten für Staatsanleihen, das es nur in der Euro-Zone gibt, würde so beseitigt. Die institutionellen Anleger, die qualitativ hochwertige festverzinsliche Anlagen kaufen müssen, würden wieder ihre eigenen Staatsanleihen kaufen, anstatt die Ersparnisse der Privaten ins Ausland zu transferieren.
Dadurch können die Regierungen die Ersparnisse ihres eigenen privaten Sektors nutzen, um Rezessionen zu bekämpfen.
Durch dieses System würde die Finanzierung von Haushaltsdefiziten zu einer rein internen Angelegenheit der einzelnen Länder: Wenn ein Mitgliedstaat pleitegeht, sind nur seine eigenen Bürger betroffen.
Damit entfällt die Rechtfertigung für Brüssel, sich in die Finanzpolitik der Mitgliedsländer einzumischen. Das stärkt die demokratischen Institutionen der Mitgliedsländer, weil sich die Wähler nicht mehr hilflos fühlen: Die ihnen verantwortlichen Regierungen können auf Rezessionen und Gesundheitskrisen mit ihrer eigenen Finanzpolitik reagieren.
Im Rahmen dieses Systems würden die Einwohner der Euro-Zone das Recht verlieren, Staatsanleihen anderer Mitgliedsländer zu kaufen. Die Regierungen der Mitgliedsländer wiederum würden das Recht verlieren, ihre Anleihen an Ausländer zu verkaufen.
Das wäre ein geringer Preis für die Wiederherstellung der fiskalischen Souveränität.
Die Internalisierung der Finanzpolitik würde den einzelnen Regierungen Disziplin auferlegen, da sie nicht mehr in der Lage wären, ihre Probleme auf internationale Investoren oder supranationale Institutionen wie EU und Internationalen Währungsfonds zu schieben.
Ausländische Staatsanleihen waren noch nie die effizienteste Form der Kapitalnutzung
Eine Regierung, die nicht einmal die eigene Bevölkerung davon überzeugen kann, ihre Anleihen zu halten, hat keinen Grund, von Ausländern zu erwarten, dass sie diese Anleihen kaufen.
Das sollte eine willkommene Nachricht für Deutsche und andere sein, die sich sorgen, dass sie gezwungen sein könnten, die Schulden von Regierungen mit zu tragen, die sich für eine verschwenderische Finanzpolitik entschieden haben.
Die Effizienzgewinne aus dem freien Kapitalverkehr innerhalb der Euro-Zone würden dem Privatsektor erhalten bleiben, da die vorgeschlagene Kapitalverkehrskontrolle nur für Staatsanleihen gelten würde. Ausländische Staatsanleihen haben sich noch nie als die effizienteste Form der Kapitalnutzung erwiesen.
Dadurch, dass die Regierungen der Mitgliedstaaten die Möglichkeit bekommen, Rezessionen mit fiskalpolitischen Maßnahmen zu bekämpfen, würde dieser Vorschlag auch die EZB von der Notwendigkeit vieler unkonventioneller geldpolitischer Maßnahmen befreien.
Denn die quantitative Lockerung und die Negativzinsen wurden eingeführt, um Ländern zu helfen, die nicht in der Lage waren, ihre Volkswirtschaften mit fiskalpolitischen Maßnahmen zu stützen.
Es war kaum zu erwarten, dass diese Maßnahmen greifen würden, solange sich mögliche Kreditnehmer wegen hoher Schulden zurückhielten. Diese Unwirksamkeit zeigte sich darin, dass die EZB ihr Inflationsziel seit 2008 volle zwölf Jahre lang verfehlte.
Die Wiedererlangung der fiskalischen Souveränität der Mitgliedsländer und die Normalisierung der Geldpolitik der EZB wären den Preis für die Aufgabe des Rechts, ausländische Staatsanleihen zu halten, mehr als wert.
Der Autor: Richard Koo ist Berater am Center for Strategic and International Studies und Chefökonom des Nomura Research Institute in Tokio.