Geldanlage: Einer der größten Carry-Trades endet

Mehr als ein Jahrzehnt war Japan der heimliche Antrieb der Finanzmärkte: Anleger konnten sich hier nahezu zinsfrei in der Landeswährung Yen verschulden und das Geld in andere Märkte und Anlageklassen weltweit investieren. Yen-Carry-Trade wird dieses Geschäft genannt. Jetzt droht dieser Antrieb auszufallen: Zentralbankchef Kazuo Ueda stellte jüngst für die nächste Notenbanksitzung am 19. Dezember eine Zinserhöhung in Aussicht. Die Rendite für japanische Staatsanleihen mit zehnjähriger Laufzeit erreichte am Freitag mit 1,95 Prozent den höchsten Stand seit 2007. Damit ist das Ende einer der beliebtesten Handelsstrategien in der Geschichte des Finanzmarktes eingeleitet – mit unabsehbaren Folgen. Anlagestratege Martin Hochstein vom Vermögensverwalter Allianz Global Investors (AGI) sieht in der möglichen Auflösung der Yen-Carry-Trades einen „wesentlichen Risikofaktor für die globalen Finanzmärkte“. Die Situation ist komplex. Noch immer sind die Zinsen in Japan niedriger als in den meisten anderen Industrieländern. Lange lag der Leitzins sogar bei minus 0,1 Prozent. Erst im März 2024 beendete die Bank of Japan als letzte große Zentralbank der Welt ihre Politik der negativen Einlagezinsen. Diese Einladung haben Investoren angenommen. Für den klassischen Carry-Trade kaufen sie mit ihren Yen US-Anleihen, die deutlich höhere Renditen abwerfen. Zusätzlich kaufen sie mit dem geliehenen Geld aber auch Aktien oder noch riskantere Vermögenswerte wie Kryptowährungen. Der unabhängige Analyst Shanaka Anslem Perera glaubt darum, dass der Carry-Trade die Kursentwicklung dieser Vermögenswerte entscheidend beeinflusst hat. Er verweist auf die allein 4,5 Billionen Dollar schweren Auslandsportfolioinvestitionen Japans. Zudem hält Japan 1,1 Billionen Dollar an US-Staatsanleihen. Die Positionen von ausländischen Investoren kämen noch hinzu. Perera meint daher: „30 Jahre lang unterdrückte japanische Zinsen haben jede Blase, die Sie jemals gekannt haben, aufgebläht.“ Wie groß der Yen-Carry-Trade genau ist, lässt sich aber nicht sagen, weil es eine weltweite Handelsstrategie ist. Raphaël Gallardo, Chefökonom des Vermögensverwalters Carmignac, stellt daher klar: „Die Größe des Carry-Trades lässt sich unmöglich nachverfolgen.“ Aber auch er sieht Anzeichen dafür, dass diese Strategie an der Börsenrally der vergangenen Jahre einen entscheidenden Anteil hatte. Er verweist auf die Aktienrisikoprämie beim marktbreiten US-Index S&P 500. Die Aktienrisikoprämie ist die Differenz zwischen der erwarteten Rendite einer Aktie oder eines Indizes und dem Zinssatz für eine risikofreie Anlage. Je höher die Risikoprämie, desto attraktiver und lohnender ist ein Investment. „Beim S&P 500 korrelierte eine geringe Aktienrisikoprämie sehr stark mit einem schwachen Yen“, stellt Gallardo fest. Je schwächer also die japanische Währung ist, desto geringer ist auch die Prämie, die Anleger für das Risiko bekommen, die Aktie zu halten. US-Aktien sind also sehr hoch bewertet, was unter anderem der günstige Yen ermöglichte. Das Problem ist: Ein Carry-Trade funktioniert nur so lange, wie die Kreditwährung nicht zu stark aufwertet und die Zinsen nicht steigen. Doch aktuell droht die Entwicklung in beiden Fällen in die falsche Richtung zu gehen. Denn im sonst so preisstabilen Japan lag die Inflation im Oktober bei 3,0 Prozent. Der schwache Yen ist dabei zum Problem geworden, weil er die Importe von Rohstoffen, Lebensmitteln und Maschinen verteuert und den Inflationsdruck erhöht. Um den Yen zu stützen, könnte das japanische Finanzministerium nun heimische Devisen kaufen und Dollar verkaufen. AGI-Stratege Hochstein beobachtet zunehmende Spekulationen auf solche Marktinterventionen. Denn: „Vor dem Hintergrund der bereits hohen Inflationsraten wäre eine weitere Währungsabschwächung, die zu einem erneuten importierten Inflationsschub führen würde, problematisch.“ Shuhei Fujiki, leitender Stratege beim Vermögensverwalter Nomura Asset Management, rechnet daher langfristig mit einem stärkeren Yen. Denn zusätzlich könnte die Bank of Japan im Dezember ihren Leitzins erhöhen. Dadurch steigen die Kapitalmarktzinsen in Japan. Zusätzlich wird dieser Effekt durch die expansive Fiskalpolitik in Japan verstärkt. Die neue Regierungschefin Sanae Takaichi hat ein großes, schuldenfinanziertes Konjunkturpaket in einem Volumen von umgerechnet 135 Milliarden Dollar aufgelegt. Da die Staatsverschuldung schon jetzt bei etwa 240 Prozent des Bruttoinlandsprodukts liegt, fordern Investoren höhere Risikoaufschläge bei japanischen Schuldtiteln. Bei Staatsanleihen mit zehnjähriger Laufzeit ist die Rendite mit 1,95 Prozent so hoch wie zuletzt 2007. Bei Papieren mit zweijähriger Laufzeit stieg sie jüngst das erste Mal seit 2008 über die Marke von einem Prozent. Carry-Trader bekommen nun von zwei Seiten Druck: Einerseits legt der Yen zu, andererseits steigt auch der reale Wert der ausstehenden Kredite. Und während die Zinsen in Japan steigen, sinken sie in den USA. Dadurch beginne sich der Trade aufzulösen, erklärt Johanna Belitz, die beim Krypto-Emittenten Valour das Geschäft in den nordischen Ländern inklusive Deutschland leitet: „Marktakteure müssen Yen-Finanzierungen zurückführen, was Liquidität aus riskanteren Anlageklassen abzieht.“ Denn lösen viele Carry-Trader ihre Positionen gleichzeitig auf, kann das zu Marktverwerfungen führen, weil das Angebot plötzlich die Nachfrage übersteigt. Dadurch droht eine Abwärtsspirale: Wenn Investoren versuchen, die auf Dollar oder Euro laufenden Vermögenswerte zu verkaufen und dafür Yen zu kaufen, um ihre Kredite zurückzuzahlen, steigt der Yen deutlich im Wert, während andere Vermögenswerte fallen. Dadurch geraten wiederum andere Carry-Trader unter Druck, ihre Positionen mit dem erstarkten Yen weiter zu finanzieren. Carmignac-Experte Gallardo befürchtet daher einen „Liquiditätsschock für die globalen Märkte“. Denn wenn der staatliche japanische Pensionsfonds und andere in- oder ausländische Investoren Kapital zurück nach Japan verschieben, würde „Liquidität aus den überhitzten Märkten, von Bitcoin über die Technologiebörse Nasdaq bis hin zu Schwellenländerwährungen, abgeschöpft“. Auch Hochstein warnt vor den davon ausgehenden Risiken: „Aus historischer Perspektive könnte dies zu erhöhter Marktvolatilität und kurzfristigen Korrekturen von Risikoassets führen – eine Bewegung, die Richtung Jahresende durch die abnehmende Marktliquidität verstärkt werden könnte.“ Wie stark die Auswirkungen sein können, war Anfang August 2024 zu sehen. Der japanische Leitindex Nikkei verlor bis zu 20 Prozent an Wert, der US-Technologieindex Nasdaq fiel im selben Zeitraum um fast zehn Prozent, und der marktbreite US-Index S&P 500 gab gut sieben Prozent nach. Anlagestrategen schätzten, dass bis zu 80 Prozent der Kursverluste auf die Rückabwicklung von Yen-Carry-Trades zurückzuführen waren. Damals beruhigten sich die Märkte nach drei Tagen wieder. Ob diesmal das Ende der Carry-Trades erneut glimpflicher verläuft oder die Kurse noch viel länger und tiefer fallen, weil damals nur ein kleiner Teil der Trades beendet wurde, lässt sich kaum seriös prognostizieren, weil Daten über die Größe der Trades fehlen. Zu den Skeptikern gehört Perera. Er sagt: „August 2024 war die Warnung. Dezember 2025 könnte das Hauptereignis sein.“ Gallardo von Carmignac ist vorsichtiger, aber auch er glaubt, dass der Yen-Carry-Trade in diesem Jahr durch den schwachen Yen wieder größer geworden ist: „Wir haben den Verdacht, dass er seit mehreren Quartalen zügellos läuft.“ Erste Anzeichen, ob Yen-Carry-Trades geschlossen werden müssen, könnte der Kryptomarkt liefern. Portfolio-Manager Marc des Ligneris vom Vermögensverwalter Coinshares sagt etwa: „Viele globale Marktteilnehmer nutzen Japan als günstige Finanzierungsquelle.“ Perera bezeichnet den Kryptomarkt als „Kanarienvogel“. Damit spielt er darauf an, dass Kanarienvögel früher im Bergbau als Frühwarnsystem eingesetzt wurden. Verstummte ein Vogel oder fiel er von der Stange, war das ein Zeichen für giftige Gase in der Luft. Erste Warnsignale sendete der Kryptomarkt Anfang Dezember, als die größte Cyberdevise, Bitcoin, an einem Tag von 92.000 Dollar auf unter 84.000 Dollar fiel. „Ein wesentlicher Belastungsfaktor war die zunehmende Nervosität rund um den sich beschleunigenden Abbau der Yen-Carry-Trades“, erklärt Belitz. Zwischenzeitlich bewegte sich der Bitcoin sogar parallel zum Yen. Mittlerweile scheint sich die Lage wieder entspannt zu haben, die Kurse haben sich erholt. Die Frage, ob die steigenden Zinsen in Japan ein Börsenbeben auslösen, ist aber immer noch offen. Mehr: Eine Billionen-Wette droht den US-Geldmarkt auszutrocknen

Geldanlage: Einer der größten Carry-Trades endet – die Börsen-Rally auch?

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