Börsencrash: Kaufenswerter Dax? Von wegen!

Knapp 15 Prozent hat der Dax seit seinem Hoch von Anfang März verloren, davon zwölf Prozent in den letzten zehn Handelstagen. Auslöser sind die höchsten Einfuhrzölle seit einem Jahrhundert, wie sie US-Präsident Donald Trump Ende vergangener Woche verhängt hat. Im Extremfall droht ein weltweiter Handelskrieg mit immer neuen Zöllen und Gegenzöllen, die die Weltwirtschaft in eine schwere Rezession führen. Kommt es dazu, dann leiden vor allem die vielen exportstarken Dax-Konzerne – und die jetzige Krise wäre mit vergangenen Krisen vergleichbar, beispielsweise der weltweiten Corona-Pandemie vor fünf Jahren und der Finanzkrise vor 15 Jahren. Damals verlor der Dax deutlich mehr als jetzt. Drei wichtige Kennzahlen geben Aufschluss darüber, wann die Talfahrt enden könnte. Dabei erweist sich eine Kennzahl als besonders zuverlässig. Der Kennzahlen-Check gibt Aufschluss darüber, wie der Dax aktuell bewertet ist, nachdem er sich binnen fünf Jahren verdoppelt hat, dann aber in den letzten vier Wochen eingebrochen ist. Dabei werden das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV), das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) und die Dividendenrendite des Dax mit den jeweiligen Durchschnittswerten in den vergangenen 20 Jahren verglichen. Auf diese Weise lässt sich klären, ob der Dax gegenüber seinem langjährigen Durchschnitt überbewertet, fair oder gar unterbewertet ist. Der Dax ist mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 13,2 bewertet. Das bedeutet: Wer heute auf die 40 Dax-Konzerne beispielsweise in Form eines ETF setzt und damit Anteile an allen Konzernen erhält, bezahlt die Unternehmen und heruntergerechnet ihre Anteilscheine im Schnitt mit dem 13,2-fachen Jahresnettogewinn. Basis dafür sind die von Analysten für die nächsten vier Quartale im Durchschnitt prognostizierten Gewinne. Das auf diese Weise berechnete KGV signalisiert eine geringfügige Überbewertung, denn im 20-Jahres-Durchschnitt liegt das KGV bei niedrigeren 12,4. Grundlage dafür sind Daten des Finanzspezialisten Bloomberg. Um durchschnittlich bewertet zu sein, müsste der Dax bei 18.800 Punkten notieren – also nur knapp unter dem jetzigen Niveau. Voraussetzung dafür ist aber, dass die Dax-Konzerne ihre Gewinne steigern – denn genau darauf beruhen die Schätzungen der Analysten und damit auch die KGV-Daten. Analysten rechnen im Schnitt damit, dass die Dax-Konzerne im laufenden Geschäftsjahr ihre Nettogewinne auf 125 Milliarden Euro steigern – nach 111 Milliarden Euro im vergangenen Jahr. Die drohende Spirale aus Zöllen und Gegenzöllen, durch die sich Produkte verteuern und deshalb weniger nachgefragt würden, hat sich auf die Gewinnschätzungen bislang so gut wie gar nicht ausgewirkt. Vor vier Wochen lag die Durchschnittsprognose bei 128 Milliarden Euro. Für 2026 prognostizieren Analysten sogar ein Gewinnwachstum von weiteren 13 Prozent. Diese optimistischen Schätzungen sind angesichts des Handelskonflikts mit Vorsicht zu genießen. Handelsblatt-Berechnungen zeigen, dass die Ausschläge bei den Konzerngewinnen in den vergangenen Jahrzehnten außerordentlich groß waren. 2001 fielen die Dax-Nettogewinne im Vergleich zum Vorjahr um 60 Prozent. In dem Finanzkrisenjahr 2008 gab es ein Minus von 75 Prozent. Stark sinkende Konzerngewinne lassen im Gegenzug das KGV steigen. Das ist ein wesentlicher Grund, warum Aktienkurse sinken, sobald die Rezessionserwartungen steigen: Angenommen, die Konzerngewinne steigen nicht wie prognostiziert, sondern sinken 2025 beispielsweise um 25 Prozent, dann erhöht sich das KGV auf knapp über 18. Ausgangsbasis dafür ist ein Dax-KGV von 14,8, wie es sich aus den Konzerngewinnen der vergangenen vier Quartale errechnet. Angesichts des Zollstreits mit den USA ist solch ein Szenario keineswegs übertrieben negativ prognostiziert, denn die USA sind für die Dax-Konzerne mit einem Umsatzanteil von 23 Prozent noch vor dem deutschen Heimatmarkt, der auf 19 Prozent kommt, der wichtigste Markt. Alarmierend ist auch die Situation in den USA. Für den weltweit wichtigsten Börsenindex, dem S&P 500 in den USA, liegen die längsten statistischen Datenreihen vor, was die Auswirkung von Konjunkturabschwüngen angeht. „In den Rezessionen nach dem Zweiten Weltkrieg hat der Index im Schnitt etwas über 28 Prozent eingebüßt“, sagt der Chefanlagestratege der Deutschen Bank, Ulrich Stephan – und rechnet vor: „Diesem simplen Vergleich folgend, hat der Index damit aktuell etwas über 50 Prozent einer durchschnittlichen Rezession eingepreist.“ Gemessen an ihrer Substanz sind die Unternehmen im Dax aktuell mit einem Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) von knapp 1,7 bewertet. Das entspricht exakt dem Durchschnitt der vergangenen 20 Jahre. Der Buchwert errechnet sich aus allen Vermögenswerten der Unternehmen abzüglich ihrer Verbindlichkeiten. Anschließend wird der Wert aller Aktien eines Unternehmens durch den Buchwert geteilt. Ergebnis ist das KBV. Weil die Unternehmen im Laufe der Zeit ihr Eigenkapital und damit auch ihren Buchwert immer weiter erhöhten, ist das Niveau kontinuierlich gestiegen. Je niedriger das KBV, desto niedriger ist das Unternehmen an der Börse bewertet. Die Kennzahl ist für den Dax deshalb so bedeutend, weil sie in vergangenen großen Krisen gute Einstiegssignale lieferte. Auf dem Tiefpunkt an den Börsen bezahlten Anleger für die Dax-Unternehmen nur noch so wenig, wie diese an Buchwert bilanzierten. Das war im Coronacrash 2020 so, ebenso beim Platzen der Technologieblase nach der Jahrtausendwende, als der Dax im Frühjahr 2003 bis auf 2200 Punkte fiel. Das nächste Mal rutschte er in der Finanzkrise 2009 bis auf 3666 Zähler ab. Stets endete der Börsenverfall, als das Dax-KBV auf rund 1,0 fiel – oder diese Marke knapp unterschritt. Aktuell entsprechen 11.900 Dax-Punkte einem Dax-KBV von 1,0. Das zeigen Daten des Finanzspezialisten Bloomberg. Von diesem Niveau ist der Dax noch 40 Prozent entfernt. Weitet sich der aktuelle Handelskonflikt zur einer großen Krise aus, beispielsweise in eine weltweite Rezession, dann gibt es an der Börse noch viel Abwärtspotenzial. Aktionäre sollten aber eher nicht darauf warten, bis der Dax so tief fällt. Denn in mittelgroßen Krisen gelang es dem Dax fast immer, auch schon bei einem KBV von 1,3 oder 1,5 nach oben zu drehen. Commerzbank-Analyst Andreas Hürkamp, der sich seit vielen Jahren mit den Auswirkungen des Buchwerts auf die Aktienkurse beschäftigt, hält zwei Szenarien für möglich. Im ersten Szenario kommt es in den kommenden Wochen durch Verhandlungen zu einer deutlichen Entspannung im Handelsstreit. In dem Fall dürfte dem Dax unter großen Kursschwankungen im zweiten Quartal im Bereich zwischen 18.000 und 20.500 Punkten eine Bodenbildung gelingen. Im zweiten Szenario droht der US-Wirtschaft eine Rezession oder Stagflation, sollte Trump an seiner restriktiven Handelspolitik festhalten. Als Stagflation wird eine stagnierende Wirtschaft bei hoher Inflation bezeichnet. Zwar winke der europäischen Konjunktur Rückenwind durch das XXL-Fiskalpaket der deutschen Regierung, und auch Chinas Konjunktur wird 2025 durch eine sehr expansive Fiskalpolitik angetrieben – so argumentiert Hürkamp. „Jedoch wäre eine Stagflation oder Rezession der US-Konjunktur eine große Belastung für die Weltkonjunktur, und der Aktienmarkt könnte zwischenzeitlich das Szenario einer milden globalen Rezession einpreisen.“ In dem Fall dürfte sich die Bodenbildung des Dax länger hinziehen. Hürkamp hält in diesem Szenario in den nächsten Monaten Schwankungen zwischen 15.400 und 18.000 Punkten für wahrscheinlich. Mit knapp 53 Milliarden Euro reichen die 40 Dax-Konzerne in diesem Jahr so viel an ihre Aktionäre weiter wie noch nie. Hohe Dividenden sorgen für stattliche Renditen. Auf Basis der für das laufende Jahr angekündigten Dividenden errechnet sich in Relation zu den aktuellen Aktienkursen eine durchschnittliche Dividendenrendite von 2,8 Prozent. Der 20-Jahresdurchschnitt liegt bei etwas höheren 3,1 Prozent. Die Dividendenrendite ist eine wichtige Kennzahl, um zu ermessen, wie hoch die Gewinnbeteiligung der Anteilseigener ist. Angenommen, eine Firma zahlt ihren Aktionären einen Euro pro Aktie und der Kurs notiert bei 20 Euro, dann ergibt das eine Dividendenrendite von fünf Prozent. Zahlt die Firma zwei Euro, liegt die Rendite bei hohen zehn Prozent. Die Dividendenrendite gibt gute Auskunft darüber, wie stark die jährliche Gewinnbeteiligung im Verhältnis zum Dax steigt. Je höher die Dividendenrendite, desto stärker sind die Ausschüttungen gegenüber den Aktienkursen gestiegen. Umgekehrt gilt: Je niedriger die Dividendenrendite, desto mehr sind die Kurse vorweggelaufen. Angesichts einer derzeit leicht unterdurchschnittlich hohen Dax-Dividendenrendite sind die Kurse stärker gestiegen. Um wieder auf das Durchschnittsniveau zurückzukommen, müsste der Dax rechnerisch um rund zehn Prozent fallen. Nach drei wichtigen Finanzkennzahlen ist der Dax auch auf dem jetzt ermäßigten Kursniveau keineswegs unterbewertet und damit günstig. Die Experten der Helaba fassen die aktuelle Situation so zusammen: „Angesichts einer auch beim Dax zuletzt hohen Bewertung dürfte dies die Notierungen in den kommenden Monaten belasten.“ Mehr: Vier Gründe, warum die Börsen nachhaltig fallen dürften