Ado Properties, Adler Real Estate, Consus: Immer mehr Investoren lehnen Milliarden-Fusion am Wohnungsmarkt ab
Das Immobilienunternehmen konzentriert sich auf Berlin.
Foto: Ado PropertiesFrankfurt. Thierry Beaudemoulin und Maximilian Rienecker haben sich Großes vorgenommen: Durch die Fusion ihrer Unternehmen Ado Properties und Adler gemeinsam mit dem Zukauf des Projektentwicklers Consus wollen sie Deutschlands drittgrößten Wohnungskonzern entwickeln. Aus zwei SDax-Unternehmen und einem börsennotierten, vergleichsweise aber kleineren Projektentwickler soll ein Unternehmen mit MDax-Kaliber geformt werden.
Doch das Vorhaben stößt auf Widerstand: Vermögensverwalter Timbercreek hat an diesem Dienstag gemeldet, dass immer mehr Investoren die Fusion ablehnen. Zuvor hatte neben Timbercreek auch Union Investment den Zusammenschluss kritisiert. Nun hätten sich Janus Henderson Investors und Sarasin & Partners dem Protest angeschlossen, sagt Claudia Reich Floyd, Deutschlandchefin von Timbercreek.
Sie fordert, dass die Ado-Aktionäre über die Fusion abstimmen dürfen – denn das war bislang nicht der Fall. Ado nutzt offenbar seine in Luxemburg aufgelegte Unternehmensstruktur. Die erlaube es, die Fusion auch ohne Abstimmung der Aktionäre zu vollziehen, moniert Reich Floyd. Damit rückt die Frage in den Fokus: Welche Vorteile ergeben sich aus dem Zusammenschluss? Bei den Anlegern steht die Fusion nun auf dem Prüfstand.
Den Zahlen zufolge könnte durchaus ein großer Akteur am Markt entstehen: Das gemeinsame Portfolio von Adler und Ado umfasst 73.400 Wohnungen, es kommt auf eine Bewertung von 8,6 Milliarden Euro. Consus hat Projekte im Wert von zehn Milliarden Euro und rund 15.000 Wohnungen in der Entwicklung. Allein aus dem Zusammenschluss von Ado und Adler ergäben sich Synergien von 25 bis 39 Millionen Euro binnen zwei Jahren.
Jedem Adler-Aktionär biete Ado für ein Papier 0,4 seiner Aktien. Das entspricht einem Aufschlag von 17 Prozent gegenüber dem Preis der Adler-Aktie, zu dem sie vor dem Bekanntwerden des Deals gehandelt wurde. Noch bis 6. März haben Aktionäre Zeit, das Angebot anzunehmen. Die anschließende Zeichnungsfrist soll voraussichtlich am 25. März enden. Adler-Aktionäre haben bereits mit 52,5 Prozent mehrheitlich ihre Anteile bereits zugesichert.
Bislang scheinen die Ado-Aktionäre den Schritt aber nicht zu goutieren. Während die Adler-Aktie seit Verkündung der Fusion konstant blieb und jene von Consus um ein Fünftel stieg, stürzte das Ado-Papier um 14 Prozent ab.
Die beiden Konzernchefs Rienecker (Co-CEO Adler) und Beaudemoulin (CEO Ado Properties) geben sich trotz des Gegenwinds gelassen. Die Transaktion sei durchaus komplex, räumt Beaudemoulin im Gespräch mit dem Handelsblatt ein. „Es braucht Zeit, um den Investoren unsere Vorstellung der künftigen Struktur zu präsentieren, und die nehmen wir uns auch“, sagt Beaudemoulin. Die Rückmeldungen aus den Investorengesprächen mit Adler seien positiv.
Verärgert sind hingegen einige Ado-Aktionäre. Ein Sprecher von Janus Henderson teilt mit, dass die Investmentgesellschaft sich mittlerweile aus „Corporate-Governance-Gründen“ von seinem Anteil an Ado getrennt habe. Governance-Probleme sieht auch Reich Floyd von Timbercreek.
Rückblick: Im September hatte Adler die Ado Group gekauft, den größten Anteilseigner von Ado Properties. Mit der Übernahme erhielt Adler so den 33-Prozent-Anteil an Ado Properties. Anfang Dezember wurden dann der Verwaltungsrat und der CEO ausgetauscht. Thierry Beaudemoulin übernahm von Ran Laufer. Wenige Tage später verkündete Ado, Adler übernehmen zu wollen. „Adler profitiert aus unserer Sicht von der Transaktion und sollte daher nicht der einzige Entscheidungsträger sein“, kritisiert Reich Floyd.
Dass Investoren und Analysten ihre Probleme mit der Fusion haben, basiert auf mehreren Gründen. Kritikpunkt Nummer eins: die Portfoliostruktur. Ado Properties ist bislang ein allein auf Berlin fokussiertes Unternehmen. Diese Spezialisierung auf die vermeintlich trendigste Metropole schätzen viele Investoren trotz des Mietendeckels.
Dieses Portfolio werde durch den Zusammenschluss mit Adler stark verwässert, sagt Julius Stinauer, Analyst bei der Privatbank Hauck & Aufhäuser. Nur drei Prozent des Adler-Portfolios liegen in Berlin. Der Rest verteilt sich auf mittelgroße Städte wie Duisburg, Göttingen oder Halle (Saale). Die Qualität des Adler-Portfolios sei deutlich geringer. Wie groß die Differenzen sind, zeigt ein Blick auf die Bewertungen: Das Portfolio von Adler wird mit 1.100 Euro pro Quadratmeter bewertet, jenes von Ado mit 2.700 Euro.
Herabstufung des Kredit-Ratings droht
Kritikpunkt Nummer zwei: die Verschuldung. Nachdem die Ado im vergangenen Jahr ein Wohnportfolio für 920 Millionen Euro an die Berliner Gesellschaft Gewobag verkauft hatte, konnte sie ihren Verschuldungsgrad deutlich verbessern. Der sogenannte Loan-to-Value (LTV) liegt bei 21 Prozent. Ganz anders Adler, dessen Verschuldungsgrad bei 56 Prozent liegt. Da Consus als Projektentwickler hochverschuldet ist, würde der LTV eines kombinierten Unternehmens über 50 Prozent liegen, glaubt Stinauer. Um den Verschuldungsgrad unter dieser Schwelle zu halten, wollen die Unternehmenslenker im zweiten oder dritten Quartal 500 Millionen Euro an Eigenkapital einsammeln.
Die Ratingagentur Standard & Poor’s mahnte angesichts der Fusion bereits vor einer Herabstufung der Kreditwürdigkeit um mindestens eine Stufe. Derzeit hat Ado ein Rating von BBB– und liegt damit gerade noch im Investmentgrade-Bereich. Eine Herabstufung bedeutete damit auch den Verlust des Investmentgrade-Titels. Diese Einstufung zu besitzen sei natürlich ein Ziel, sagt Adler-Co-CEO Rienecker. „Wir sind aber nicht vom Investmentgrade abhängig.“
Dies ist eine Meinung, die für ein Unternehmen aus einer so kapitalintensiven Branche wie der Immobilienbranche durchaus überrascht. Zum Vergleich: Vonovia, Deutsche Wohnen, LEG Immobilien und TAG Immobilien, die vier größten Vermieter, besitzen allesamt ein Rating im Investmentgrade-Bereich.
Kritikpunkt Nummer drei: der Consus-Zukauf. Adler und Ado werden mit dem Zukauf künftig auch Projektentwickler, ein wesentlich riskanteres Geschäftsmodell als das der bisher reinen Bestandshalter. Dafür sicherte sich Ado bereits im Dezember einen Anteil von 22 Prozent an Consus für 294 Millionen Euro. Zudem besteht bis 2021 die Option, weitere 51 Prozent zu übernehmen.
Der Consus-Zukauf ist umstritten. Berenberg-Analyst Kai Klose hält die Synergien der Fusion zwischen Ado und Adler insgesamt für nicht besonders aufregend – aber für ziemlich substanziell, wenn Consus in die Gruppe integriert wird, bemerkte er bereits im Dezember. Nur: So weit ist es noch nicht. Das Unternehmen hält bislang nur einen Minderheitsanteil.
Ado verspricht sich mit der Integration von Consus Zugriff auf Wohnungen im Wert von 6,8 Milliarden Euro und rechnet mit einer Rendite von 4,3 Prozent. Dies setzt jedoch eine Kaltmiete von 18 Euro voraus, geht aus einer Präsentation zur Fusion hervor. Stinauer von Hauck & Aufhäuser hält diese Annahme für „zu hoch gegriffen“. Er würde im günstigsten Fall mit Mieten zwischen 14 und 16 Euro rechnen. „Dann läge die Rendite nur noch zwischen 3,3 und 3,6 Prozent, und das ist eine Rendite, die man auch ohne Unternehmensbeteiligung für Neubauportfolios am Markt erhält“, sagt Stinauer.
Analysten haben ihre Kursziele für Ado mit dem Fusionsvorhaben drastisch reduziert, Hauck & Aufhäuser etwa von 44 auf 33 Euro, Jefferies von 46 auf 35 Euro.
Auch für Adler-Aktionäre hielten sich die Vorteile in Grenzen: Weil der Deal schon die Unterstützung der wichtigsten Aktionäre und des Managements von Adler habe, hätten die Adler-Papiere nur noch wenig Spielraum bis zum impliziten Angebotspreis von 14,55 Euro je Aktie, analysierte Klose von Berenberg bereits im Dezember.
Dass Reich Floyd mit ihrem Protest noch Erfolg hat, scheint indes unwahrscheinlich. Zwar bat sie die Bafin darum, die Übernahme zu prüfen. Die Finanzaufsicht habe jedoch keine Bedenken, sagt Reich Floyd. Die Bafin will die Fusion nicht kommentieren.