Gefragte Bonds: Trotz Rekordschulden: Investoren reißen sich um Staatsanleihen
Trotz hoher Staatsschulden sind gerade für Euro-Länder die Zinsen niedrig.
Foto: dpaFrankfurt, Berlin. Olaf Scholz muss 2021 erneut in die Vollen gehen. 160 Milliarden Euro an Schulden will der Bundesfinanzminister zur Bekämpfung der Coronakrise aufnehmen, satte 70 Milliarden mehr als ursprünglich geplant. Binnen zwei Jahren stiegen die Schulden des Bundes um gut 30 Prozent.
Nicht nur in Deutschland, überall auf der Welt treibt die Pandemie die Verbindlichkeiten in die Höhe. In diesem Jahr werden die Staatsschulden weltweit erstmals im Schnitt auf knapp über 100 Prozent der jährlichen Wirtschaftsleistung (BIP) klettern – „der höchste Wert jemals“, konstatierte der Weltwährungsfonds jüngst.
Und ein Ende der Schuldenrally ist nicht in Sicht. Viele Staaten kämpfen derzeit mit der zweiten Coronawelle und müssen mit neuen schuldenfinanzierten Hilfsprogrammen Bürgern und Wirtschaft durch den Winter helfen. Anders als Deutschland waren viele Staaten jedoch bereits vor Corona hochverschuldet. Durch die Pandemie steigt der Schuldenstand gemessen am BIP nun endgültig in schwindelerregende Höhen, der Italiens etwa auf 162 Prozent in diesem Jahr.
Doch die Finanzmärkte interessiert das überhaupt nicht. Trotz Rekordschulden reißen Investoren den Ländern ihre Anleihen aus den Händen, auch den hochverschuldeten. Was sind die Gründe für dieses Phänomen? Wo liegen die Grenzen der Verschuldung, oder gibt es gar keine mehr? Das Handelsblatt hat sich unter den großen Investoren der Welt und Ökonomen umgehört.
Grund 1: Die niedrigen Zinsen
Felix Herrmann, Kapitalmarktstratege beim Fondshaus Blackrock, sieht keinen Widerspruch zwischen der hohen Nachfrage nach Staatsanleihen und den Rekordschuldenständen. „Die Höhe der Verschuldung und die Schuldenquoten interessieren die Investoren so gut wie gar nicht.“
Denn Schuldenquoten allein sagten kaum etwas über die Schuldentragfähigkeit eines Landes aus. Entscheidend seien vielmehr die Zinsen. Die sind seit Jahren extrem niedrig – und werden es vorerst wohl auch bleiben. Der US-Ökonom Lawrence Summers hat dieses Phänomen als „säkulare Stagnation“ bezeichnet, eine längere Phase schwachen Wachstums und damit einhergehender niedriger Zinsen.
Dieser Trend spiegelt sich auch in der Geldpolitik der großen Notenbanken wider. Durch ihre andauernde Nullzinspolitik sind die Kosten für die Aufnahme neuer Staatsschulden dramatisch gesunken – wodurch die Länder völlig neue Spielräume gewinnen.
Beispiel Italien: Musste das Land Mitte der 1990er-Jahre trotz seines damals wesentlich geringeren Schuldenstands noch rund ein Viertel der Staatseinnahmen für die Zinszahlungen aufbringen, machen die Zinszahlungen heute weniger als zehn Prozent des Haushalts aus. Außerdem hat Italien wie andere Staaten die Gunst der Stunde genutzt, um sich längerfristig die niedrigen Zinsen zu sichern. Das gibt zumindest für die nächsten Jahre Planungssicherheit.
Grund 2: Die Aufkaufprogramme der Notenbanken
Neben dem Leitzins drücken die Notenbanken durch ihre Anleihe-Aufkaufprogramme die Zinsen nach unten. So haben die drei großen Notenbanken in den USA (Fed), in Europa (EZB) und England (BoE) ihre Bilanzen zuletzt stark ausgeweitet.
Allein in diesem Jahr werden sie rund sieben Billionen Dollar als Stimulus in die Wirtschaft einspeisen. „Die Notenbanken spielen eine entscheidende Rolle“, sagt Blackrock-Experte Herrmann. Die Zentralbanken dominieren den Markt als „Käufer der letzten Instanz“.
Das im März verabschiedete zwei Billionen Dollar schwere Konjunkturpaket etwa hat die Federal Reserve fast allein geschultert. Beim US-Vermögensverwalter Pimco geht man davon aus, dass die US-Notenbank auch einspringen würde, falls das Interesse an Staatsanleihen abflachen sollte.
„US-Staatsanleihen bleiben der ultimative sichere Hafen weltweit“, sagt Pimco-Stratege Gene Frieda. „Die Renditen sind weiterhin attraktiv, gerade im Vergleich mit den Staatsanleihen anderer entwickelter Ökonomien.“ Selbst eine Herabstufung der US-Bonität würde die Nachfrage nicht bremsen.
In Europa ist die Lage ähnlich. So sagt der Ökonom Dirk Schumacher von Natixis: „Ein wesentlicher Faktor, warum hohe Defizite nicht zu höheren Zinsen geführt haben, ist, dass Investoren die Papiere sofort an die Europäische Zentralbank weiterreichen.“
So ist die EZB der mit Abstand größte Einzelgläubiger der Staatsanleihen in der Euro-Zone, allein an Bundesanleihen hält sie knapp 40 Prozent. Von den 1,3 Billionen Euro an Anleihen, die die Euro-Länder in diesem Jahr begeben, kauft die EZB rund 58 Prozent auf, hat die Fondsgesellschaft Union Investment errechnet. Und im nächsten Jahr dürfte die Rolle der EZB noch wichtiger werden.
In diesem Niedrigzinsumfeld suchen Investoren nach Anleihen, die eine Zusatzrendite im Vergleich zu deutschen Bundesanleihen bieten, sagt der Ökonom Philipp Heimberger. „Vor diesem Hintergrund war in diesen Monaten selbst die Nachfrage nach italienischen oder griechischen Staatsanleihen hoch.“
Grund 3: Der Einstieg in die Euro-Fiskalunion
In Europa kommt neben der Geldpolitik ein neuer Faktor hinzu: die gemeinsame Finanzpolitik. Die EU hat in der Coronakrise einen 750 Milliarden Euro schweren Wiederaufbaufonds aus der Taufe gehoben. Das Revolutionäre: Erstmals darf die EU-Kommission dafür im großen Stil eigene Schulden aufnehmen. Ebenso wichtig: Der Fonds soll nur der Einstieg in eine Fiskalunion sein, sagen Europas Spitzenpolitiker unisono. Der Schritt lasse „sich nicht mehr zurückdrehen“, schon bald werde der nächste folgen, sagt Bundesfinanzminister Scholz. Frankreichs Präsident Emmanuel Macron spricht sogar ganz offen vom Einstieg in eine „Transferunion“.
Seit sich die EU im Mai auf den Wiederaufbaufonds geeinigt hat, sind die Anleiherenditen in Europa gesunken, besonders in Südeuropa. Die Finanzmärkte haben eine Haftungsunion vermutlich inzwischen eingepreist, sagt Ökonom Schumacher. „Sie gehen fest davon aus, dass der Aufbaufonds der Einstieg in eine Fiskalunion ist.“
Grund 4: Eine strenge Regulierung
Ein weiterer Grund für den Run auf Staatsanleihen sind regulatorische Vorschriften. Das Regelwerk Solvency II schreibt Versicherern vor, langlaufende Verpflichtungen wie bei Lebensversicherungen mit langlaufenden Papieren abzusichern. Wer das nicht macht, muss dafür Eigenkapital vorhalten. Das ist in den meisten Fällen jedoch völlig unattraktiv. Deswegen sind gerade langlaufende Papiere von Staaten mit sehr guter Bonität für die Versicherer so wichtig.
Zudem sind EU-Staatsanleihen gegenüber den meisten anderen Wertpapieren privilegiert. Bis heute müssen Banken kein Eigenkapital als Sicherheit beim Kauf von Staatsschulden vorhalten. Das ist ein weiterer Grund, warum die Papiere so nachgefragt sind.
Teufelskreis aus Banken und Staatsschulden
Genau diese hohe Nachfrage ist aber auch ein Risiko. Denn eine große Lehre der Euro-Krise lautet: Es ist gefährlich, wenn Banken zu viele Staatsanleihen ihres eigenen Landes kaufen. Die engen Geschäftsbeziehungen zwischen Staat und heimischen Banken bergen die Gefahr, dass entweder eine weitere Verschlechterung der öffentlichen Finanzen zu einer Bankenkrise führt oder umgekehrt wachsende Probleme im Bankensektor in eine Staatsschuldenkrise münden.
Schon vor Corona war dieser Teufelskreis nicht durchbrochen. Banken-Stresstests zeigten, dass insbesondere Euro-Peripheriestaaten wie Griechenland oder Italien weiterhin viele Schuldpapiere in ihren Bilanzen haben. Und die Pandemie hat diesen Trend noch verstärkt. „Der Nexus zwischen Staat und Banken im Euro-Raum wird derzeit wieder enger“, schreibt DB Research in einer Analyse. So weiteten die Banken ihre Forderungen gegenüber der öffentlichen Hand während der ersten Coronawelle zwischen März und Mai so stark aus wie nie zuvor.
Die Unterschiede dabei sind beträchtlich. In Frankreich und Deutschland lag der Anteil der Banken, die heimische Staatsanleihen halten, unter dem Durchschnitt des Euro-Raums. Die Banken in Italien und Spanien verzeichneten dagegen „die stärkste Zunahme und den höchsten Anteil an inländischen Staatsschulden“, schreibt DB Research.
Die Illusion von der Fiskalunion
Eine weitere Gefahr geht von den euphorischen Aussagen zum Wiederaufbaufonds und der EU-Fiskalunion aus. Eine Fiskalunion ist keineswegs so unumkehrbar, wie es Politiker derzeit suggerieren. In der Coronakrise war innerhalb Europas ein großes Verständnis vorhanden, dass sich die EU-Staaten in dieser schweren Stunde gegenseitig helfen müssen – zumal jedes Land unverschuldet in die Krise geraten ist.
Doch ob der Aufbaufonds tatsächlich ein Einstieg in eine Fiskalunion ist, ist ungewiss. Was, wenn Österreich oder die Niederlande, Polen oder Ungarn oder eine Bundesregierung unter einem Bundeskanzler Friedrich Merz beim nächsten Schritt nicht mitmachen?
„Sollten diese Erwartungen der Finanzmärkte in Zukunft enttäuscht werden, könnte es zu schwerwiegenden Turbulenzen auf den Finanzmärkten kommen“, warnt Ökonom Schumacher. Selbst eine Euro-Krise 2.0 sei dann nicht ausgeschlossen, warnen Experten. Dann aber wäre der Spielraum der Euro-Staaten aufgrund der hohen Verschuldung noch begrenzter als während der ersten Euro-Krise.
Schreckgespenst Inflation
Zusammenbrechen würde das Gebilde der immensen Staatsverschuldung, wenn die Zinsen deutlich steigen. Investoren sehen hier bislang zwar keine Gefahr: „Die Leitzinsen werden noch mindestens drei Jahre niedrig bleiben“, sagt Blackrock-Experte Herrmann. „Mir fehlt jedenfalls die Fantasie für einen Anstieg der Zinsen.“ Doch auch wenn er nicht wahrscheinlich ist – völlig ausgeschlossen ist ein Zinsanstieg auch nicht. So könnten etwa zunehmender Protektionismus oder eine durch Corona erzwungene De-Globalisierung für einen Preisschub sorgen.
Auch der Ökonom Charles Goodhart argumentiert in seinem neuen Buch, Inflationsgefahren seien keineswegs verschwunden. Völlig gegen den Stich argumentiert er, dass die Alterung der Gesellschaften nicht zu niedrigerer, sondern zu höherer Inflation führt, weil Produktivität und Löhne steigen. Und auch im Falle eines überraschend starken Aufschwungs könnte das viele Geld, das die Notenbanken geschaffen haben und bislang nur in den Bankbilanzen liegt, schnell den Weg in die reale Wirtschaft finden.
Egal wie es passiert – sollte der Inflationsdruck steigen, werde entscheidend sein, wie sich Notenbanken wie die EZB verhalten, sagt Ökonom Schumacher. „Ob sie dann die Zügel anzieht und doch weiter Gewehr bei Fuß steht.“ So oder so: In beiden Fällen würde es für hochverschuldete Staaten dann deutlich ungemütlicher.
Mitarbeit: Astrid Dörner, Carsten Herz, Yasmin Osman, Christian Schnell