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Notenbanken Corona-Exit: Wie der geldpolitische Weg in die Normalität gelingen kann

Staaten verschulden sich in der Krise immer weiter, Notenbanken pumpen Billionen in den Geldkreislauf. Der Weg zurück in die Normalität wird schwer. Er kann aber gelingen.
06.04.2020 - 19:16 Uhr 1 Kommentar
Die Europäische Zentralbank hat durch Käufe von Zinspapieren, überwiegend Staatspapieren, ihre Bilanz auf knapp fünf Billionen Euro ausgeweitet, rund 40 Prozent des Bruttoinlandsprodukts der Euro-Zone. Quelle: imago images/Marcel Lorenz
Gebäude der EZB in Frankfurt

Die Europäische Zentralbank hat durch Käufe von Zinspapieren, überwiegend Staatspapieren, ihre Bilanz auf knapp fünf Billionen Euro ausgeweitet, rund 40 Prozent des Bruttoinlandsprodukts der Euro-Zone.

(Foto: imago images/Marcel Lorenz)

Frankfurt Die Welt erlebt gerade das größte geldpolitische Experiment seit dem Zweiten Weltkrieg. Die Notenbanken produzieren neues Geld in Billionenhöhe, um die globale Wirtschaft und die Regierungen in der Coronakrise zu unterstützen.

Alle Tabus sind gefallen, weil die Pandemie keine Rücksicht auf grundsätzliche Bedenken nimmt. Zwar überwiegt derzeit die Sorge um die Gesundheit gegenüber der Angst vor den unmittelbaren Auswirkungen des wirtschaftlichen Stillstands, aber Investoren fragen sich schon jetzt: Kann das gut gehen?

Mithilfe der Notenbanken häufen bereits hochverschuldete Staaten immer höhere Schulden an. Chris-Oliver Schickentanz, Anlagestratege bei der Commerzbank, befürchtet deshalb eine „politische Zerreißprobe“ in der Euro-Zone.

Sein Kollege Ulrich Stephan von der Deutschen Bank fordert jetzt schon strukturelle Reformen nach der Krise, damit die Geldpolitik sich wieder normalisieren kann.

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    Besondere Sorgen bereitet Italien: Das Land ist schon mit 130 Prozent der jährlichen Wirtschaftsleistung verschuldet, sehr hart von Corona betroffen, und die Politiker im Euro-Raum können sich nicht über die Hilfsinstrumente einigen.

    Es wird kompliziert werden, aus dem Krisenmodus wieder herauszukommen. Die entscheidenden Fragen für die Zeit nach dem Abflauen der akuten Krise lauten: Welche Bedingungen müssen eingehalten werden, damit überhaupt ein Ausweg möglich ist? Welche Risiken gibt es? Und: Wer zahlt am Ende die Rechnung?

    Ausstieg kann gelingen

    Für die Welt gibt es eine gute und eine schlechte Nachricht. Die schlechte lautet: Der Weg ist voraussichtlich lang und schwierig, und auf der Strecke lauern eine Menge Gefahren. Die gute Nachricht ist: Der Ausstieg kann trotzdem gelingen.

    Seit Jahrzehnten galt als ausgemacht, dass Geldpolitik maßhalten muss, um nicht die Finanzwelt aus dem Gleichgewicht zu bringen. Doch von Maßhalten ist zurzeit kaum etwas übrig geblieben.

    Die US-Notenbank (Fed) hat ihre Bilanzsumme auf mehr als fünf Billionen Dollar aufgebläht. Die Analysten der Commerzbank fürchten, dass sich der Wert noch einmal verdoppeln könnte – dann würde er ungefähr der Hälfte des Bruttoinlandsprodukts (BIP) der USA entsprechen. Die Fed ist inzwischen zugleich Staatsfinanzierer, Großinvestor in fast allen Bereichen der Zinsmärkte und größte Geschäftsbank Amerikas.

    Die Europäische Zentralbank (EZB) hatte durch Käufe von Zinspapieren, überwiegend Staatspapieren, ihre Bilanz schon vor der Coronakrise auf rund 40 Prozent des Bruttoinlandsprodukts (BIP) der Währungsunion erhöht. Zurzeit liegt der Wert bei knapp fünf Billionen Euro. Und es geht weiter aufwärts: Allein das jüngste Ankaufprogramm hat ein Volumen von mindestens 750 Milliarden Euro.

    Grafik

    Gleichzeitig werden die Staatsschulden rasant ansteigen: Steuereinnahmen fallen aus und neue Ausgaben an, um Haushalte und Unternehmen zu retten. So hat Deutschland nach Berechnung der Allianz Maßnahmen zum Schutz der privaten Wirtschaft von rund einer Billion Euro angekündigt.

    Das sind 30 Prozent des BIP. Dabei steht Deutschland noch relativ gut da wegen einer bisher niedrigen Staatsverschuldung. Andere Länder, zum Beispiel Spanien, sind schwerer von der Krankheit getroffen und haben ausgehend von einer schwächeren Position ebenfalls große Ausgabenprogramme angekündigt.

    Neu produziertes Geld

    Die hohen Schulden sind aller Voraussicht nach nur dadurch zu finanzieren, dass die Notenbanken einen großen Teil davon aufkaufen. Die geldpolitischen Maßnahmen und die steigenden Staatsschulden sind deshalb zwei Seiten einer Medaille.

    Die ordnungspolitische „monetäre Staatsfinanzierung“, also Finanzpolitik mithilfe neu produzierten Notenbankgelds, ist ordnungspolitisch verpönt und in Europa in direkter Form verboten. Realität ist sie de facto bereits bis zu einem gewissen Grad, seit die Notenbanken mit Ankäufen von Staatsanleihen nach der Finanzkrise und der Euro-Krise begonnen haben. Und für die Zeit der Krise wird sie zur Normalität.

    Katharina Utermöhl, die Europa-Volkswirtin der Allianz, drückt es etwas vorsichtiger aus: „Ein enges Zusammenspiel von Fiskal- und Geldpolitik hat in diesem Kontext klar an Bedeutung gewonnen.“

    Die Notenbanken müssten „sicherstellen, dass die Refinanzierungsbedingungen der Regierungen auf erträglichem Niveau bleiben“. Aber damit stellte sich die Frage, wie die Notenbanken aus diesem Mechanismus wieder aussteigen können.

    „Die Staatsschulden werden durch die Decke gehen“

    Zunächst einmal betonen viele Ökonomen, dass es zur derzeitigen Politik kaum eine gangbare Alternative gibt. Utermöhl zum Beispiel meint: „Um die Ausbreitung des Virus zu verlangsamen, muss die europäische Wirtschaft derzeit eine notwendige Atempause einlegen.“

    Ähnlich argumentiert Jörg Krämer, Chefökonom der Commerzbank: „Zuerst kommt es darauf an, das Virus selbst zu bekämpfen.“ Und solange die wirtschaftliche Krise anhält, bräuchten die Finanzminister die Notenbank als „stabilen Ankerinvestor“.

    Peter Hooper, der von New York aus die weltweite ökonomische Forschung der Deutschen Bank leitet, ist zudem der Überzeugung: „Die Entscheidungsträger müssen alles Notwendige tun, um in der Krise die Liquidität und Stabilität der Märkte zu gewährleisten.“

    Abwarten und Zuschauen sind also keine Lösung – weder im Kampf gegen die Viren noch bei der Eindämmung der wirtschaftlichen Folgen. Die zuweilen gehegte Fantasie, man könne die Pandemie einfach aussitzen, hat sich überall mit der zunehmenden Überfüllung der Krankenhäuser verflüchtigt.

    Gleichzeitig ist durch den Lockdown der Wirtschaft bereits klar, dass eine Rezession nicht zu vermeiden ist – sie geschieht ja geradewegs auf staatliche Anordnung. Aber Utermöhl glaubt, dass dies nicht „zwingend zu einer Finanz- oder Bankenkrise führen muss“.

    Grundsätzlich gibt es mehrere Wege, um nach der Krise wieder zur Normalität zurückzukehren.

    Möglichkeit 1: Der Schuldenschnitt

    Theoretisch könnte es einen Schuldenschnitt geben. Aber der ist in der Breite kaum denkbar. Sollten die Schulden für den Kapitalmarkt untragbar werden, können sie zumindest von großen Notenbanken übernommen werden. Anders sieht es in Schwellenländern aus – vor allem wenn sie sich in Fremdwährung verschulden: Da ist die Notenbank unter Umständen machtlos.

    Möglichkeit 2: Inflation

    Die Notenbank könnte durch den Kauf der Staatsschulden so viel Geld in Umlauf bringen, dass sie damit eine Inflation auslöst. Während der akuten Krise ist stärkere Inflation zwar kaum vorstellbar – weil die Nachfrage, etwa nach Öl, massiv einbricht, kommt es in vielen Bereichen sogar zu sinkenden Preisen. Aber danach wäre eine höhere Preissteigerung denkbar.

    Im schlimmsten Fall kann das eine Hyperinflation sein - die Angst davor sitzt in Deutschland aufgrund der Erfahrung nach den Weltkriegen immer noch tief. Aber so muss es nicht kommen: Wenn die Wirtschaft wieder wächst, reicht eine sanfte Preissteigerung über einen längeren Zeitraum aus, damit Schulden und Bruttoinlandsprodukt (BIP) wieder in eine vernünftige Relation kommen.

    Stefan Bielmeier, Chefökonom der DZ-Bank, zeigt ein Szenario auf, wie ein Ausstieg aus dieser Situation gelingen kann: durch ein „hohes nominales Wachstum“, damit die wirtschaftliche Entwicklung „selbsttragend“ wird.

    Eine wichtige Zutat ist dabei eine Inflation „etwas über Trend“. Das Wachstum muss also gar nicht real – nach Abzug der Inflation – hoch sein. Es reicht der nominale Wert: Daraus resultieren höhere Staatseinnahmen, sodass die Verschuldung langsam abgebaut werden kann.

    Real gerechnet schrumpfen im Laufe der Zeit Schuldenstände und Notenbankbilanzen zusammen mit einer etwas höheren Geldentwertung. Bielmeier ist Optimist: Dieser Weg, auch als „Financial Repression“ bekannt, ist wahrscheinlich der harmloseste.

    Er kommt ohne harte Schuldenschnitte und ohne überbordende Geldentwertung aus. Stattdessen verteilt er die negativen Effekte auf einen längeren Zeitraum. Großbritannien hat so seine Kriege und Krisen gemeistert – das Land war nie pleite und hatte auch nie eine Hyperinflation.

    Peter Hooper glaubt ähnlich wie Bielmeier, dass zumindest für den Euro-Raum ein bisschen mehr Inflation sogar hilfreich wäre, um die Wirtschaft am Laufen zu halten: Sie erleichtert auch privaten Schuldnern ihre Last und erleichtert die Anpassung von Reallöhnen, weil nach Abzug der Inflation auch versteckte Lohnsenkungen möglich sind. Harvard-Ökonom Jason Furman fürchtet dagegen, wie er auf Twitter kundtut, dass in den USA die Inflation zu niedrig bleibt, um beim Abbau der Probleme zu helfen.

    Möglichkeit 3: Notenbank lässt ihre Bilanz schrumpfen

    Eine dritte Möglichkeit wäre, dass die Notenbank ihre Zinspapiere an private Investoren verkauft und so ihre Bilanz wieder schrumpfen lässt. Diesen Weg hat Krämer im Blick. Das würde allerdings tendenziell zu steigenden Zinsen für die Regierungen führen und damit beim Abbau der Schulden nicht helfen.

    Krämer betont daher: „Die Wirtschaft muss wieder laufen.“ Er kann sich einen Zeitraum von fünf bis sechs Jahren für so eine Schrumpfung der EZB-Bilanz vorstellen. Wichtig ist aus seiner Sicht, dass die Notenbank dies vorher glaubhaft ankündigt, damit die Staaten sich durch eine disziplinierte Ausgabenpolitik darauf einstellen können.

    Möglichkeit 4: Alles bleibt beim Alten

    Eine vierte Möglichkeit wäre recht simpel: Die Notenbank behält ihre große Bilanz, und die Regierungen behalten ihre hohen Schulden. Wenn diese Schulden zu einem hohen Teil bei der Notenbank liegen, belasten sie die Kapitalmärkte nicht, und die Zinszahlungen fließen wieder an die Regierungen zurück.

    Anders gesagt: Ökonomisch gesehen gehören die Zentralbanken den Staaten. Sie verschulden sich also bei sich selbst. Daher fallen die dort gebunkerten Schulden im Prinzip nicht ins Gewicht.

    Außerdem hat Olivier Blanchard, ehemals Chefökonom des Internationalen Währungsfonds, mehrmals darauf hingewiesen, dass die Zinsen ohnehin weltweit niedrig sind und die Haushalte der Staaten daher wenig belasten.

    Das Beispiel Japan zeigt, dass so etwas funktionieren kann: Dort liegt die Staatsverschuldung bei 250 Prozent und die Bilanz der Notenbank bei über 100 Prozent des BIP. Trotzdem kommen die Preise nicht vom Fleck, und der Yen ist relativ hoch bewertet.

    Das hat tief liegende Gründe, etwa in der Altersstruktur der Gesellschaft und einem hohen Sparüberhang; die Schulden liegen überwiegend im Inland. Trotzdem zeigt das Beispiel, dass auch die vierte Möglichkeit keine reine Fantasie ist.

    Hiroshi Ugai von JP Morgan verweist in einer Studie explizit auf Japan, um zu belegen, dass hohe Schuldenstände auch ohne stark steigende Renditen oder „Nachhaltigkeitsrisiken“ möglich sind.

    Krämer warnt allerdings: „Eine große Notenbankbilanz ist nicht problemlos.“ Denn sie wäre damit verbunden, dass die Banken „im Geld schwimmen und nicht mehr diszipliniert wirtschaften“, fürchtet er. Dadurch könnten Zombie-Unternehmen am Leben erhalten werden, die besser aus dem Wirtschaftsleben ausscheiden sollten.

    Damit die monetäre Staatsfinanzierung wieder eingefangen werden kann, müssen Bedingungen eingehalten werden. Utermöhl nennt den wichtigsten Punkt: „Die Rettungsmaßnahmen sollten proportional zum weiteren Verlauf der Krise sein: umfassend und breit angelegt, aber eben auch temporär.“ Das neue EZB-Programm zum Ankauf von Anleihen im Volumen von 750 Milliarden Euro hält sie für „ein gutes Beispiel“.

    Ugai weist zudem darauf hin, dass die „Koordination“ von Geld- und Finanzpolitik auf Ausnahmesituationen beschränkt sein sollte. Außerdem fordert er: „Über das Ausstiegsszenario muss im Vorhinein entschieden werden.“

    Haushalte zahlen die Zeche

    Keiner dieser Wege ist ohne Risiko. Utermöhl warnt, dass die enge Koordination von Geld- und Finanzpolitik kein „Dauerzustand“ werden dürfe. Andernfalls werde die Unabhängigkeit der Zentralbanken und damit auch die Preisstabilität infrage gestellt. Sie setzt hinzu: „Wir sollten uns keine Illusionen machen: Der Exit dürfte sich als langwierig und zäh erweisen.“

    Bielmeier sieht als Risiko, dass die Fiskalprogramme der Regierungen nur ein „Strohfeuer“ entzünden könnten, statt der Wirtschaft wirklich wieder auf die Beine zu helfen. Hooper wiederum sieht Risiken vor allem in der Euro-Zone.

    Dabei geht er nicht auf den aktuellen Streit ein, ob es sogenannte Corona-Bonds geben oder der Rettungsschirm (ESM) aktiviert werden sollte. Er befürchtet, dass sich bis Ende 2021 „beispiellose Unterschiede in der wirtschaftlichen Entwicklung, dem Wachstum und der Arbeitslosigkeit“ auftun werden und so der Nord-Süd-Konflikt in der Euro-Zone vertieft wird. Als Problem sieht er, dass sich ausgerechnet Italien noch weiter verschulden muss, um die Folgen der Krankheit durchzustehen.

    Eine wichtige Frage ist auch, wer am Ende die Zeche zahlt. Die Haushalte und Unternehmen, sagt Hooper. Utermöhl glaubt, dass letztlich eine „höhere Inflation in Kauf genommen wird, die mit niedrigerer Arbeitslosigkeit und höherem Wachstum gerechtfertigt wird“. Das würde vor allem Geringverdiener belasten, weil ihre Kaufkraft sinkt, und könnte zu Rufen nach mehr Umverteilung führen.

    Darüber hinaus wird Utermöhls Meinung nach „die Versuchung groß sein, den geretteten Privatsektor für die Hilfsaktion zur Kasse zu bitten, etwa in Form von höheren Steuern“. Klar ist daneben auch, dass eine möglicherweise lange Zeit niedriger Realzinsen – also Nominalzinsen abzüglich der Inflation – weiterhin die Sparer belastet. Das ist nicht überraschend: Bezahlen können nur die, die etwas haben.

    Fazit also: Es gibt Wege, die wirtschaftliche Last der Krise so aufzufangen und über einen längeren Zeitraum zu verteilen, dass eine Katastrophe ausbleibt. Aber es ist nicht einfach, und es gibt auch keine Möglichkeit, die Kosten einfach verschwinden zu lassen.

    Mehr: Wie die Pandemie die Probleme verschärft, die wir ohnehin schon haben.

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    1 Kommentar zu "Notenbanken: Corona-Exit: Wie der geldpolitische Weg in die Normalität gelingen kann"

    Das Kommentieren dieses Artikels wurde deaktiviert.

    • Leider sind die gesamtwirtschaftlichen Paradoxa so trivial logisch wie kollektiv verdrängt.
      Staatsverschuldung = Privatüberschüsse, also Nettogeldvermögensbildung des Privatsektors.

      Werden aus den zusätzlichen Staatsausgaben keine zusätzlichen privaten Geldvermögen gebildet, gibt es erst gar kein staatliches Schuldenwachstum. Wenn man dies verstanden hat, sind die Möglichkeiten vielfältig.

      Am einfachsten und wirksamsten wäre dabei wohl das zeitlich begrenzte Verbot privater Kredittilgungen. Diese stellen den Großteil der Geldvermögensbildung des Privatsektors!

      https://guthabenkrise.wordpress.com/2020/03/22/zusaetzliche-krisenausgaben-und-stabilisierung-wirtschaft-sind-ohne-staatsschulden-wachstum-moeglich-anleitung-basierend-auf-zwingender-logik/

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