Szenarien für die Aktienmärkte: Wie tief der Dax in einer Rezession fallen kann
Der Dax geriet auch zum Wochenschluss massiv unter Druck.
Foto: Lu Yang/Xinhua/FOTOFINDER.COMDüsseldorf. Mehr als 3000 Punkte oder 23 Prozent hat der Dax seit seinem Rekordhoch vor nur knapp drei Wochen verloren. Wer darauf setzt, dass die Corona-Epidemie und die Ängste vor dem Virus schon bald Vergangenheit sind, dürfte sich über die unerwartet tiefen Einstiegskurse freuen.
Doch wer daran nicht glaubt und damit rechnet, dass Deutschland oder gar die Weltkonjunktur in eine Rezession abgleiten, weil die Vorsichtsmaßnahmen rund um die Epidemie Lieferketten unterbrechen und den weltweiten Handel lähmen, sollte noch warten.
Wie tief die Kurse noch fallen, weiß niemand. Doch vergangene Rezessionen und vor allem die aktuelle Bewertung der Aktienmärkte geben Aufschluss darüber, wie weit es noch abwärts gehen kann.
„Die eigentlich längst überfällige Korrektur dürfte sich zumindest so lange fortsetzen, bis klarer erkennbar ist, wie groß der wirtschaftliche Schaden durch das Virus ist“, sagt Carsten Klude von der Hamburger Privatbank M.M. Warburg. Wie die meisten seiner Kollegen ist der Chefvolkswirt skeptisch und rät von Zukäufen ab, solange sich nicht abzeichnet, dass die Infektionen eingedämmt werden. Dennoch empfiehlt er nicht, sich von allen Aktien zu trennen – selbst dann nicht, wenn sie weiter fallen.
Denn: Sobald sich abzeichnet, dass die Eindämmung des Virus gelingt, dürfte sich die Wirtschaft sehr schnell wieder erholen. In dem Fall sei eine V-förmige Erholung oder zumindest ein U-förmiger Konjunkturverlauf wahrscheinlich, meint Klude. Was übersetzt heißt: Entweder steigen die Kurse ebenso schnell, wie sie gefallen sind – dafür steht das V –, oder sie steigen nach einer kurzen Phase der Stagnation. Dafür steht das U.
Für dieses Positivszenario gibt es zwei starke Argumente: Sobald es wärmer wird, hat das Virus einigen Experten zufolge deutlich schlechtere Existenzbedingungen und damit weniger Chancen, immer mehr Menschen zu infizieren. Die Unternehmen und Verbraucher könnten, was Produktion und Konsumverhalten angeht, rasch zur Normalität zurückkehren. Nachholeffekte im zweiten oder dritten Quartal würden die Konjunktur zusätzlich beleben.
Außerdem sind Aktien im Vergleich zu allen anderen Anlageklassen unverändert attraktiv. Fürs Ersparte auf dem Sparbuch gibt es keine Zinsen, für Anleihen solider Staaten und Unternehmen ebenso wenig, und Immobilien sind teuer. Die amerikanische Notenbank hat mit ihrer drastischen Zinssenkung um 0,5 Prozentpunkte in der vergangenen Woche zudem eindrucksvoll bewiesen, dass sie den Börsen in Krisen zu Hilfe eilt.
So sieht das Worst-Case-Szenario aus
Experten beschäftigen sich aber auch mit weniger optimistischen Szenarien. Christian Kahler von der DZ Bank hat sich angeschaut, wie die Aktienmärkte sich in vergangenen konjunkturellen Abschwüngen entwickelt haben. In den vergangenen fünf Rezessionen seit 1973 fiel der Dax von seinem jeweiligen vorangegangenen Hoch bis zum Tief um durchschnittlich 40 Prozent.
Die Gewinne der Unternehmen brachen mit 35 Prozent fast ebenso stark ein. „Verglichen mit der aktuellen Situation wäre beim Dax eine Rezession zwischen 7300 und 9900 Punkten eingepreist, also noch deutlich unter dem aktuellen Kursniveau“, schlussfolgert Kahler, fügt aber sogleich hinzu: „Für wahrscheinlich schätzen wir ein solches Szenario aber unverändert nicht ein.“
Die Rezessions-Annahme für die Realwirtschaft in Kombination mit einem Bärenmarkt an den Börsen ist für Kahler das Worst-Case-Szenario. Dabei ist zu berücksichtigen, dass Ökonomen und Analysten noch nie eine Rezession oder einen Bärenmarkt, also eine Phase mit langanhaltenden und kräftigen Kursverlusten, vorhergesagt haben.
Insofern verdienen die jüngsten Prognosen zweier prominenter amerikanischer Großbanken Beachtung. Goldman Sachs hat seine Wachstumsprognose für Deutschland im laufenden Jahr von zuletzt 0,9 auf minus 0,2 Prozent radikal gesenkt. Solch eine drastische Reduzierung ist ungewöhnlich. Die Bank of America rechnet in ihrer jüngsten Vorhersage nur noch mit einem Wachstum von 0,1 Prozent und bezeichnet die Gefahr einer Rezession im ersten Halbjahr als „sehr hoch“.
Beide Häuser sehen Deutschland und seine vielen stark globalisierten und exportstarken Unternehmen als besondere Verlierer in der Corona-Epidemie. Denn die deutschen Industriekonzerne sind auf länderübergreifende Produktion, Lieferketten und Absätze angewiesen.
So tief müsste der Dax in einer Rezession fallen
Um sich einem möglichen Dax-Ziel in einer Rezession zu nähern, helfen zwei wichtige Kennzahlen an den Finanzmärkten: das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) und das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV).
Während der vergangenen großen Rezessionen, zuletzt 2002 und 2009, war die Börsenstimmung auf dem Tiefpunkt so schlecht, dass Anleger für die Aktien der Unternehmen nur noch so wenig bezahlten, wie diese abzüglich ihrer Schulden wert waren und an Eigenkapital bilanzierten. Das heißt, die Aktien im Dax handelten mit einem KBV von eins.
Um aktuell wieder auf solch ein Niveau zu kommen, müsste der Dax nach Handelsblatt-Berechnungen auf 8000 Punkte fallen – also noch einmal 30 Prozent niedriger als aktuell. Erst auf diesem Niveau wären die Aktien und ihre Unternehmen, gemessen an ihrem Kurs-Buchwert, so bewertet wie in den Börsentiefs 2002 und 2009. Damals fiel der Dax bis auf 2200 Punkte (2002/03) und 3666 Punkte (2009).
In der Vergangenheit erwies sich der Einstieg bei solch einem Niveau immer als idealer Kaufzeitpunkt. Mit Blick auf die kommenden Wochen rät DZ-Bank-Experte Kahler den Anlegern, kühlen Kopf zu bewahren und immer zu bedenken: „Je tiefer die Kurse fallen, desto günstiger wird der Einstieg.“
Die zweite Kennzahl orientiert sich an den Konzerngewinnen. Nach dem jüngsten Kursverfall bezahlen Anleger für die 30 Dax-Unternehmen und, heruntergerechnet für ihre Aktien, im Schnitt 20-mal so viel, wie diese in den vergangenen vier Quartalen netto verdient haben. Das historische Mittel für das so berechnete KGV liegt bei 15 – also gut 25 Prozent niedriger. Um also auf ein durchschnittliches Bewertungsniveau zu kommen, müsste der Dax um weitere 25 Prozent fallen.
Der Grund für die aktuell hohe Bewertung, trotz rasanter Kursverluste in den vergangenen zwei Wochen, sind die relativ niedrigen Unternehmensgewinne. Der Autozulieferer Continental bilanzierte für das abgelaufene Geschäftsjahr zum Beispiel einen Milliardenverlust. Daimler, Linde, Fresenius und Covestro verzeichneten 2019 Gewinneinbrüche von zum Teil deutlich mehr als 20 Prozent gegenüber dem Jahr davor. Weitere Unternehmen dürften in den kommenden Tagen folgen, wenn sie ihre Jahresbilanz präsentieren.
Wenig besser sieht die Bewertungssituation in den USA aus, wo Aktien im Schnitt mit einem 20er-KGV bewertet sind. Geradezu bedrohlich, was Rückschläge angeht, erscheint die Situation bei den Technologiewerten. An der amerikanischen Nasdaq sind die 100 größten US-Tech-Firmen durchschnittlich mit einem KGV von 32 bewertet. Kaum günstiger sind die deutschen Wachstumswerte mit einem KGV von 28.
Mit den hohen Bewertungen hat sich zuletzt sogar die Europäische Zentralbank (EZB) beschäftigt. Das ist ungewöhnlich, weil Notenbanker sich üblicherweise bei diesem Thema zurückhalten. Doch genau das taten die EZB-Ratsmitglieder zuletzt nicht, wie aus dem Protokoll der Notenbanksitzung vom Januar hervorgeht: „Es wurde angemerkt, dass die Kursgewinne am Aktienmarkt nicht mit einer Verbesserung der Gewinnaussichten (der Unternehmen) in Verbindung stehen.“
Wo Experten den Dax am Jahresende sehen
In diesem Zusammenhang belegen Handelsblatt-Berechnungen, wie recht die Zentralbanker haben. Im abgelaufenen Jahr steigerten weder die Unternehmen in den USA noch in Europa, einschließlich Deutschland, ihre Nettogewinne. Im Gegenteil: Für die 30 Dax-Unternehmen zeichnet sich ein deutlicher Rückgang ab. Doch die Aktienkurse stiegen 2019 an der Wall Street und in Europa, einschließlich Dax, um mehr als 20 Prozent. Das heißt: Aktien wurden deutlich teurer, weil die Kurse stiegen, die Gewinne aber nicht.
Um aus dieser Bewertungsfalle herauszukommen, müssen entweder die Kurse fallen – oder aber die Unternehmen ihre Gewinne steigern. Die zweite Variante erscheint derzeit wenig wahrscheinlich angesichts der schlechteren Produktions- und Absatzbedingungen aufgrund der Virus-Epidemie. David Kostin von der amerikanischen Großbank Goldman Sachs hat gerade erst seine Prognose für die Gewinne der 500 größten US-Konzerne im laufenden Jahr von ursprünglich sechs auf null Prozent gekappt.
Dennoch erscheint es nach fast einhelliger Meinung der Experten unwahrscheinlich, dass die Börsen so tief fallen, wie es die Bewertungsrelationen eigentlich nahelegen. Goldman-Sachs-Experte Kostin hält an seinem Kursziel für den amerikanischen S&P 500 – das ist der weltweit wichtigste Börsenindex – in Höhe von 3400 Punkten zum Jahresende fest. Aktuell notiert der S&P mehr als zehn Prozent niedriger. Den Dax prognostiziert DZ-Bank-Analyst Kahler zum Jahresende bei 13.200 Punkten. Andreas Hürkamp von der Commerzbank sieht das deutsche Börsenbarometer Ende 2020 sogar bei 13.700 Punkten stehen, ist allerdings gerade dabei, die Prognose angesichts des Coronavirus-Schocks zu überarbeiten. Das neue Dax-Ziel dürfte niedriger ausfallen.
Das Hauptargument für den Optimismus, was die Aktienmärkte angeht, bleiben die niedrigen Zinsen. „Das aktuelle Niedrigzinsniveau hat die Alternative in Form von Unternehmensanleihen derart verteuert“, so argumentiert Michael Blümke von der Fondsgesellschaft Ethenea, „dass selbst die aktuellen Aktienbewertungen weiteres Kurspotenzial ermöglichen.“ An Zuversicht für die Börsen mangelt es also auch in Zeiten von Corona nicht.