Bilanzen: Auf diese Zahlen sollten Anleger achten
Frankfurt. Ted Weschler, einer der engsten Mitarbeiter des legendären US-Investors Warren Buffett, hat im Gespräch mit dem Handelsblatt einmal erklärt, wie er Unternehmen beurteilt: „Ich lese alles, was ich finden kann“, sagte er, „dann schreibe ich das Für und Wider auf, und danach entscheide ich, ob ich die Aktien kaufe.“
So bereitet Weschler mit Blick auf Zahlen und Fakten mitunter Milliardeneinkäufe für Buffetts Holding Berkshire Hathaway vor. Und er kümmert sich, wie Buffett selbst auch, so gut wie gar nicht um das Urteil von Analysten oder anderen Fachleuten.
So wie Weschler, der eine jahrzehntelange erfolgreiche Karriere hinter sich hat, dürften nur wenige Investoren Entscheidungen treffen. Aber einen Punkt können sich auch private Anleger abschauen: Es lohnt sich, selbst in die Zahlen von Unternehmen zu schauen. Denn das hilft dabei, ein unabhängiges Urteil zu fällen. Aber worauf kommt es an?
Zunächst: Börsennotierte Unternehmen veröffentlichen in der Regel einmal im Jahr zwei wichtige Tabellen: Die Gewinn-und-Verlustrechnung (GuV), die zeigt, wie erfolgreich sie sind, und die Bilanz, die zeigt, wie solide sie sind.
Mit Schwerpunkt auf der GuV gibt es zusätzliche Quartalsberichte. In den USA werden Quartalsberichte unter dem Kürzel 10-q und Jahresberichte unter 10-k bei der Wertpapieraufsicht SEC eingereicht. Sie lassen sich per Google meist sehr schnell unter diesen Kürzeln und dem Unternehmensnamen finden.
Die GuV und die Bilanz sind in Veröffentlichungen häufig weit hinten nach vielen Floskeln zu finden. Dabei sind sie der Kern des Zahlungswerks und unterliegen sehr genauen Vorschriften und Prüfungen. Die Vorschriften für die Buchung sind im Detail oft kompliziert, Wirtschaftsprüfer sind deswegen auch hochbezahlte Spezialisten. Im Folgenden kann daher nur ein grober Überblick über die wichtigsten Kennzahlen gegeben werden.
Umsatz und Gewinn
Die Umsatzerlöse stehen bei Industrie- und Handelsunternehmen ganz oben in der GuV. Davon werden zunächst die Kosten abgezogen, die direkt mit dem Umsatz zusammenhängen, und dann noch weitere Kosten, etwa für die Verwaltung und die Finanzierung. Hinzu kommen meist auch weitere Erträge, etwa aus Kapitalanlagen.
So wird über mehrere Zwischenstufen zum Beispiel im Bericht von BMW zum dritten Quartal 2023 aus einem Umsatz von gut 38 Milliarden ein Ergebnis vor Steuern von gut vier Milliarden Euro, was knapp dem Wert des Vorjahresquartals entsprach.
Dieses Ergebnis vor Steuern ist zunächst die entscheidende Größe, um die Ertragskraft eines Unternehmens zu beurteilen. Unternehmen geben aber gern auch Gewinngrößen an, die so nicht in der GuV stehen. Populär ist das Ergebnis vor Steuern und Zinsen (Ebit), bei dem also die Finanzierungskosten außen vor bleiben. Bei hochverschuldeten Firmen kann diese Kennzahl also einen irreführend guten Eindruck erwecken.
Zusätzlich werden beim „operativen Ergebnis“ oder „Betriebsergebnis“ (Ebitda) manchmal Abschreibungen ausgeklammert, wobei es noch um weitere außergewöhnliche Belastungen oder Erträge „bereinigt“ werden kann. Bei Unternehmen, die immer wieder hohe Investitionen tätigen müssen, kann das Ausklammern der Abschreibungen irreführend sein, weil diese ja die über die Jahre der Betriebsdauer verteilten Kosten dieser Investitionen darstellen, etwa bei einer Maschine.
Eine weitere wichtige Kennzahl ist der Gewinn je Aktie (Earnings per share = EPS). Er wird aus dem Gewinn nach Steuern, dem Jahresüberschuss, berechnet. Er ist die Basis für das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) und die Gewinnrendite. Das KGV errechnet sich als Kurs geteilt durch die EPS. Die Gewinnrendite gibt an, wie viel Prozent des Kurses das EPS entspricht.
Manchmal ist auch vom verwässerten Gewinn je Aktie (diluted EPS) die Rede. Das ist der Gewinn je Aktie, der durch eine Kapitalerhöhung niedriger wird, weil er dann auf mehr Aktien verteilt werden muss. Wenn Kapitalerhöhungen schon in Aussicht stehen, etwa weil die Firma Wandelschuldverschreibungen ausgegeben hat, die in Aktien umgetauscht werden können, wird diese Verwässerung oft schon im Vorhinein einkalkuliert.
Cashflow
Das Ebitda kommt dem Cashflow, dem Finanzüberschuss, ziemlich nah. In der Regel machen Unternehmen auch dazu Angaben in einer eigenen Tabelle außerhalb der GuV. Dabei geht es letztlich ganz simpel darum, wie viel Geld herein- und herausfließt. Daraus ergibt sich netto ein positiver oder negativer Cashflow.
Für viele Unternehmenslenker wie etwa Amazon-Chef Jeff Bezos, aber auch für Börsianer ist der „Free Cashflow“ ausschlaggebend, also der Finanzüberschuss, der tatsächlich frei verfügbar und nicht schon zwingend für Investitionen verplant ist.
Im Grunde kommt diese Größe wieder dem Gewinn näher, nur dass die aktuellen Ausgaben für Investitionen gleich abgezogen statt per Abschreibungen über die Jahre verteilt werden. Diese Größe ist aber etwas aktueller und kann weniger manipuliert werden als der Gewinn, bei dem die Abschreibungen manchmal einen gewissen Spielraum für die Buchhaltung ergeben. Ähnlich wie das KGV lässt sich auch ein Kurs-Cashflow-Verhältnis (KCV) berechnen und als Vergleichs- und Bewertungsmaßstab verwenden.
Eigenkapital
Das zweite wichtige Zahlenwerk ist die Bilanz, in der auf der Aktiv-Seite das Vermögen eingetragen ist und auf der Passiv-Seite die Verbindlichkeiten und das Eigenkapital verbucht sind. Beide Seiten der Bilanz ergeben per Definition dieselbe Summe, sind also „gleich lang“. Diese Länge ist die Bilanzsumme.
Vermögen sind zum Beispiel alle Anlagen, Gebäude, Geldbestände oder Wertpapiere. Wichtige Positionen sind auch die „Forderungen aus Lieferungen und Leistungen“. Steigen sie stark an, stellt sich die Frage, ob die Kunden des Unternehmens Zahlungsprobleme haben oder ob das Unternehmen den Absatz mit günstigen Krediten pusht. Ähnlich verhält es sich bei den Vorräten: Nehmen diese zu, kann das auf Absatzprobleme hinweisen.
Auf der Passivseite stehen alle Schulden des Unternehmens, zum Beispiel bei Banken, Anleihekäufern oder Lieferanten. Hinzu kommen die Rückstellungen für spätere Zahlungen oder spätere Verluste. Steigen sie deutlich an, kann das ebenfalls auf Probleme hindeuten, etwa wenn es sich um Rückstellungen für Rechtskosten handelt. Auch die Rückstellungen für später zu zahlende betriebliche Altersbezüge spielen in manchen Unternehmen eine große Rolle.
Das Vermögen – oder auch einfach die Bilanzsumme – abzüglich der Verbindlichkeiten ergibt das Eigenkapital. Dabei wird zunächst das Grund- oder Aktienkapital – oder „gezeichnetes“ Kapital – verbucht. Diese Position ergibt sich aus dem Nennwert und der Zahl der Aktien. Dazu kommen die Rücklagen (nicht zu verwechseln mit Rückstellungen), also die gebunkerten Gewinne, und dann noch der aktuelle Bilanzgewinn des abgelaufenen Geschäftsjahres.
Dieses bilanzielle Eigenkapital – also gebuchtes Vermögen minus gebuchte Verbindlichkeiten – wird auch als Buchwert des Unternehmens bezeichnet. Daraus lässt sich ein Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) berechnen. Wenn diese Zahl unter eins sinkt, bedeutet das, dass die Investoren sogar anzweifeln, ob das Unternehmen tatsächlich so viel wert ist wie bilanziert – das ist eine Art Misstrauensvotum. Sehr hohe KBVs können dagegen wie hohe KGVs oder KCVs ein Warnsignal sein, dass die Aktie überbewertet ist.
Das Eigenkapital in Prozent der Bilanzsumme ist die Eigenkapitalquote (EK-Quote). BMW etwa hatte in dem bereits erwähnten Beispiel eine Bilanzsumme von 255,2 Milliarden Euro und ein Eigenkapital von 93 Milliarden Euro, was eine satte EK-Quote von 36 Prozent ergibt. Diese Quote zeigt, wie stabil ein Unternehmen ist, wie gut es etwaige Verluste verkraften könnte. Wenn das Eigenkapital unter null rutscht, ist das Unternehmen pleite.
Stille Reserven, stille Lasten
Spannend ist oft auch die Frage, ob sich in der Bilanz stille Reserven verbergen, also Werte, die nicht ausgewiesen werden. Sie entstehen, wenn Vermögenswerte zu niedrig oder Verbindlichkeiten zu hoch angesetzt werden – bei Letzterem spielen vor allem die Rückstellungen eine Rolle.
Ein Beispiel sind Preissteigerungen bei Immobilien, die in der Bilanz aber immer noch zum Einkaufswert minus den seit Kauf angefallenen Abschreibungen ausgewiesen werden. Eine komplizierte Frage ist auch, wie und ob Eigenleistungen, also etwa eine in der Firma entwickelte Software, in der Bilanz auftauchen.
Ein Sonderfall sind zudem sogenannte Firmenwerte. Sie entstehen oft, wenn ein Unternehmen ein anderes kauft. Wenn Unternehmen A zum Beispiel Unternehmen B für 30 Milliarden Euro kauft, aber B laut Buchwert in der eigenen Bilanz nur 20 Milliarden wert ist, dann entsteht eine Differenz von zehn Milliarden Euro, wenn die Bilanzen zusammengeführt werden. Diese Differenz wird in der neuen gemeinsamen Bilanz als „Firmenwert“ oder „Goodwill“ bezeichnet. Siemens zum Beispiel hatte Ende 2023 31 Milliarden Goodwill in der Bilanz, bei einer Bilanzsumme von knapp 145 Milliarden.
Gerade im Zusammenhang mit Firmenwerten kann es auch zu stillen Lasten kommen, wenn sich etwa der Unternehmenskauf als Flop herausstellt, aber das übernehmende Unternehmen den jeweiligen Firmenwert noch nicht abgeschrieben hat.
Eigentlich sollte es stille Lasten in Bilanzen überhaupt nicht geben, weil das „Vorsichtsprinzip“, auf das auch Wirtschaftsprüfer achten, eben zu vorsichtigen Wertansätzen führen müsste, Vermögenspositionen im Zweifel also eher zu niedrig und Verbindlichkeiten eher zu hoch angesetzt werden sollen. Aber es gibt immer auch Spielräume, gerade in der Frage, was wie schnell abgeschrieben werden muss.
Generell gilt: Gläubiger haben ein Interesse an einer möglichst vorsichtigen Buchführung, weil damit die Stabilität des Unternehmens erhöht wird. Bei Aktionären ist das nicht so eindeutig: Sie wollen ein stabiles Unternehmen, aber auch hohe Gewinnausschüttungen.
Ein typisches Phänomen ist, dass neue Firmenchefs erst einmal „aufräumen“, also möglichst viel Vermögen abschreiben. Den entstehenden Verlust können sie dann ihren Vorgängern anhängen, zugleich legen sie so stille Reserven an, die sie in schlechten Jahren wieder geschickt auflösen können, um den Gewinn aufzuhübschen.
Welche Sparten bringen den Ertrag?
Für Investoren ist es häufig auch interessant zu schauen, welche Sparten oder sogar welche einzelnen Produkte am meisten zum Ergebnis beitragen. Manchmal wird das nach dem Gewinnbeitrag aufgeschlüsselt, aber auch die Anteile am Umsatz haben schon eine gute Aussagekraft.
Besonderheiten bei Banken
Bei Banken gibt es keinen mit Industrie- und Handelsunternehmen vergleichbaren Umsatz. Interessant sind für Anleger hier vor allem zwei Größen: Der Zinsüberschuss – also eingenommene minus ausgegebene Zinsen – und der Provisionsüberschuss, also der Ertrag aus Gebühren, etwa aus dem Börsenhandel der Kunden. Von diesen beiden Ertragsquellen werden ähnlich wie bei anderen Unternehmen Kosten abgezogen und entsprechende Gewinngrößen gebildet.
Eine besondere Rolle spielen bei Banken die Rückstellungen für Kreditausfälle. Sie werden bei einem schwachen Konjunkturtrend, der höhere Kreditausfälle erwarten lässt, aufgefüllt, was in der GuV zu Verlusten führt. Fallen Kredite aus, können sie zulasten der Rückstellungen gebucht werden, müssen also nicht als Verlust ausgewiesen werden. Sollte sich die Konjunktur aufhellen, werden die Rückstellungen oft zurückgefahren, was dann als Gewinn gebucht wird.
Bei Banken spielen häufig die Bestände an Wertpapieren eine große Rolle. Dabei müssen sie bei dem Teil, den sie als dauerhafte Anlagen verbuchen, nicht jede Kursveränderung gleich als Gewinn oder Verlust angeben. Damit können aber bei fallenden Kursen in der Bilanz erhebliche stille Lasten entstehen.
Bei der Bankenkrise in den USA im vergangenen Jahr hat das eine Rolle gespielt. Die Geldhäuser hatten viele Staatsanleihen als Liquiditätsreserve gekauft. Diese Papiere sind zwar ausfallsicher, fallen aber bei steigendem Zinsniveau im Wert, weil sie dann unattraktiv gegenüber neuen, besser verzinsten Anleihen werden. Durch die Straffung der Geldpolitik und den Zinsanstieg sind daher die Anleihekurse gefallen und in den Bankbilanzen zum Teil hohe nicht verbuchte Verluste, also stille Lasten, entstanden.
Auffällig ist auch, dass viele Bankbilanzen relativ geringes Eigenkapital aufweisen. Dazu kommen dann aber meist noch spezielle Tranchen von Risikokapital, die bei einer Pleite vor allen anderen Verbindlichkeiten abgeräumt werden. Sie werden auch bei der Berechnung des Kernkapitals mit eingerechnet, das wiederum in Beziehung zu den nach dem Risiko gewichteten Vermögensbestandteilen gesetzt wird. Diese Kernkapitalquote, von der es verschiedene Varianten gibt, spielt eine wichtige Rolle, um die Stabilität einer Bank zu beurteilen.
Besonderheiten bei Versicherern
Bei Versicherern und Rückversicherern spielen die Kapitalerträge eine sehr große Rolle. Das gilt besonders für die Lebensversicherung. Bei der Schaden- und Unfallversicherung gibt es daneben das sogenannte technische Ergebnis. Es ergibt sich aus den eingezahlten Einnahmen abzüglich der entstandenen Schäden. Bei großen Katastrophen, etwa Stürmen, kann dieses Ergebnis stark negativ werden.
Meist schaffen es die Versicherer aber im Nachgang, die Prämien zu erhöhen und wieder Geld hereinzuholen. Einen Vorteil haben Versicherer gegenüber Banken: Die Kunden sind vertraglich gebunden und können in einer Krise nicht so schnell Geld abziehen.
Wie rechnen Analysten?
Auch Aktien-Analysten schauen sich natürlich all diese Zahlen an. Eine wichtige Rolle spielen bei ihnen aber auch sogenannte Discounted-Cashflow-Modelle. Dabei wird versucht, die Cashflows künftiger Jahre zu schätzen und auf die Gegenwart umzurechnen.
Ein Cashflow von zehn Millionen in drei Jahren ist zum Beispiel, wenn man einen Zinssatz von vier Prozent unterstellt, heute knapp 8,9 Millionen wert (weil 8,9 dreimal mit vier Prozent verzinst zehn ergibt). Die Summe der künftigen Cashflows kann so als Grundlage für die Schätzung des Unternehmenswerts dienen. Daraus lässt sich ein Kursziel errechnen und durch den Vergleich mit dem aktuellen Kurs ableiten, ob ein Kauf attraktiv wäre.
Künftige Zahlungsströme abzuschätzen ist allerdings nicht einfach. Die Frage, welche Zinssätze unterstellt werden, spielt dabei eine große Rolle. Letztlich sollte die Analyse ergeben, ob eine bestimmte Aktie im Vergleich zu anderen mehr oder weniger attraktiv ist – also eher gekauft, gehalten oder gegen günstiger bewertete Aktien eingetauscht, also verkauft, werden sollte.
Dabei müssten im Schnitt etwa so viele Kauf- wie Verkaufsempfehlungen gegeben werden. Tatsächlich aber vergeben Analysten sehr viel mehr Kaufempfehlungen, was von der Systematik her nicht wirklich rational ist, aber vielleicht die Kauflaune der Anleger unterstützt. So gesehen haben Weschler und Buffett mit ihrem Misstrauen gegenüber Analysten nicht ganz unrecht.