Anleihen: Das versteckte Dollar-Risiko

Für den US-Dollar läuft dieses Jahr historisch schlecht. Der Dollar-Index, der die US-Währung mit einem internationalen Devisenkorb vergleicht, verlor seit Jahresbeginn knapp zehn Prozent an Wert. Schlechter war die Bilanz seit der Jahrtausendwende nicht. Der Abwärtstrend könnte noch anhalten. Die Bank of America beispielsweise veröffentlichte am vergangenen Donnerstag ihre Dollar-Prognose. Die Analysten glauben, dass der Dollar zum Euro bis Ende 2026 um weitere acht Prozent abwertet. Auch andere Bankhäuser sind pessimistisch. Fraglich ist, ob damit für den Dollar der Boden erreicht wäre. Denn es gibt ein zusätzliches Risiko, das bislang kaum thematisiert wird. Analyst Volkmar Baur von der Commerzbank hat sich damit beschäftigt, wie viele US-Staatsanleihen ausländische Länder halten. Hierbei blicken Analysten und Ökonomen meist auf die Position von China. „Von den US-Staatsanleihen, die die amerikanischen Verbündeten besitzen, ist weniger oft die Rede. Und dabei sind auch diese einen Blick wert“, sagt Baur. Den sogenannten TIC-Daten (Treasury International Capital) des US-Finanzministeriums zufolge hielten Ausländer im Juni US-Staatsanleihen im Wert von 9,1 Billionen US-Dollar. Das ist etwas mehr als ein Drittel aller ausstehenden US-Treasuries – und relevant, weil ausländische Investoren damit einen erheblichen Einfluss auf den Markt haben. Würden sie ihren Bestand signifikant senken, würde das den Dollar belasten. Gleichzeitig würden die Renditen für Staatsanleihen, also die Kapitalmarktzinsen, steigen. Dadurch würden sich Investitionen und Konsum verteuern, was die Wirtschaft belastete. Das träfe auch den Aktienmarkt. Den aktuellen TIC-Daten zufolge war China Ende Juni im direkten Besitz von 750 Milliarden US-Dollar an US-Staatsanleihen. „Allerdings vermutet man, dass China wesentlich mehr US-Staatsanleihen besitzt“, sagt Baur. Denn in den TIC-Daten werden die US-Staatsanleihen unter den Ländern geführt, in denen sie aufbewahrt werden. Weil die Verwahrstellen Euroclear und Clearstream in Belgien und Luxemburg ihren Sitz haben, gelten diese als mögliche Lagerstätten für US-Staatsanleihen in chinesischem Besitz. Baur verweist darauf, dass auch die Kaimaninseln immer wieder als mögliche Verwahrstelle genannt werden. Die Positionen in China, Belgien, Luxemburg und auf den Kaimaninseln kommen gemeinsam auf einen Wert von 2037 Milliarden Dollar – sieben Prozent der Ende Juni ausstehenden US-Staatsanleihen. Baur erläutert: „Hierbei dürfte es sich allerdings um das obere Ende einer möglichen Spanne handeln. Der tatsächliche Besitz könnte kleiner sein“, schränkt Baur ein. Gleichwohl ist die Position so groß, dass sie als mögliche finanzpolitische Waffe Chinas in einer Auseinandersetzung mit den USA gilt. Die Position, die mit den USA verbündete Länder halten, ist deutlich größer. Allein die Länder aus dem Verteidigungsbündnis Nato hielten ohne Belgien und Luxemburg zuletzt 2252 Milliarden Dollar – also mehr als China. Zählt man noch die restlichen EU-Staaten sowie Australien, Japan, Mexiko, Neuseeland, die Schweiz, Südkorea und Taiwan als Verbündete hinzu, kommen sie zusammen auf einen Wert von knapp 4732 Milliarden Dollar. Das ist nicht nur mehr als doppelt so viel wie China, sondern auch mehr als die Hälfte aller von Ausländern gehaltenen US-Staatsanleihen. Der Anteil am Gesamtbestand lag Ende Juni bei 22 Prozent – also fast einem Viertel. Relevant wird diese Position unter Berücksichtigung des Forschungsergebnisses von Barry Eichengreen, Professor für Ökonomie und politische Wissenschaften an der University of California. Er kam bereits 2013 zu dem Schluss, dass Länder auch deswegen so viele US-Dollar halten, weil sie Verbündete der USA sind. „Wir stellen fest, dass Militärbündnisse den Anteil einer Währung an den Devisenreserven des Partners um 30 Prozentpunkte erhöhen“, schrieb er in einem Aufsatz für das National Bureau of Economic Research. Baur nennt diesen Effekt eine „geopolitische Prämie“. Eichengreen argumentiert, dass man die Rolle einer internationalen Währung nicht verstehen könne, wenn man nur ökonomische Faktoren wie Marktgröße, Stabilität oder Rendite betrachtet. Ebenfalls wichtig sei, ob der Emittent einer Währung militärische und politische Macht ausübt und Sicherheit garantieren kann. Befreundete Länder würden dadurch untereinander mehr Anleihen halten, weil enge politische und militärische Bindungen die Wahrscheinlichkeit von Konflikten und Enteignungen reduzieren und damit die Sicherheit dieser Anlagen erhöhen. Seit dem Beginn der zweiten Amtszeit von Donald Trump treten die USA auch gegenüber befreundeten Staaten zunehmend konfrontativ auf. Darüber hinaus diskutieren Berater des Weißen Hauses unter Schlagworten wie dem Mar-a-Lago-Akkord offen darüber, ausländischen Gläubigern schlechtere Bedingungen aufzuzwingen. Werden die USA aber nicht mehr als verlässlicher Verbündeter wahrgenommen, könnte die geopolitische Prämie im Anleihemarkt abgebaut werden. Zwar befinden sich viele Papiere in Europa in den Händen privater Investoren. Aber Baur gibt zu bedenken: „Auch private europäische Anleger schauen sich an, was in den USA passiert, und fragen sich: Wie viel US-Dollar will ich noch halten?“ » Lesen Sie auch: Inside Weißes Haus – Wie Donald Trump ein autokratisches System errichtet Ein Minus von 30 Prozent bei den Verbündeten entspräche nach aktuellem Stand Verkäufen von US-Staatsanleihen im Wert von knapp 1420 Milliarden Dollar – zwei Drittel dessen, was China maximal besitzt. „Wir haben also eine vergleichbare Größe, wenn wir bei den Verbündeten nur diese 30 Prozent nehmen“, erklärt Baur. „Aber bei den Chinesen heißt es am Markt oftmals: Sie haben mit den US-Anleihen eine Waffe in der Hand.“ Der Markt für US-Staatsanleihen gilt als der liquideste der Welt. Passen die US-Verbündeten ihre Positionen an, könnte der Markt das jedoch nicht kompensieren, hat Eichengreen ausgerechnet: „In einem hypothetischen Szenario, in dem sich die USA aus der Welt zurückziehen, könnten unseren Schätzungen zufolge die langfristigen US-Zinsen um bis zu 80 Basispunkte steigen.“ Natürlich würde ein Abbau der Reserven von US-Verbündeten nicht schlagartig passieren, schränkt Baur ein. „Aber auch ein langfristiger Abbau dieser geopolitischen Prämie, die sich über Jahre oder noch länger hinziehen wird, könnte eben einen langfristigen, strukturellen Gegenwind für den US-Dollar darstellen.“ Ob die geopolitische Prämie am Anleihemarkt abgebaut wird, ist schwierig zu prognostizieren, sagt Anlagestratege Jan Viebig von der Privatbank Oddo BHF: „Das weiß niemand genau. Fest steht jedoch, dass Trump das Wirtschaftssystem nach eigenen Vorstellungen und entgegen ökonomischer Vernunft umgestaltet. Das hat natürlich spürbare Auswirkungen.“ Wie Anleger reagieren, wenn das Vertrauen in die USA als zuverlässigen Partner verloren geht, zeigte sich bereits im Anschluss an den von Trump ausgerufenen „Liberation Day“. Nachdem der US-Präsident am 2. April hohe Strafzölle auf Importe in die USA angekündigt hatte, beschleunigte das den Dollar-Verfall. Der Dollar-Index wertete bis zum 11. April fast fünf Prozent ab – der größte Verlust in acht Handelstagen seit November 2022. Die Rendite von US-Staatsanleihen stieg von 4,2 Prozent auf knapp 4,6 Prozent. Das war wiederum der stärkste Anstieg in einem solchen Zeitraum seit September 2022, als die US-Notenbank Fed die Zinsen zum dritten Mal in Folge erhöht hatte. Erst als Trump Mitte April die Zölle aussetzte, beruhigten sich die Märkte. Trotz der deutlichen Verluste erwartet auch Viebig einen weiteren Rückgang des Dollars. Er sei gemäß der Kaufkraftparität noch immer überbewertet, sagt der Stratege. Dabei wird der Wert einer Währung ins Verhältnis zum Preisniveau gesetzt, um zwei Währungsräume miteinander zu vergleichen. Das erhöhe den Druck auf den Dollar, dem laut Viebig bereits zum einen die Aussicht auf sinkende Zinsen in den USA und zum anderen der Effekt von Trumps erratischer Politik zusetzen. Viebig weist noch auf einen weiteren Aspekt hin: Zinsen und Währungen bewegen sich tendenziell in die gleiche Richtung. In Trumps zweiter Amtszeit gilt dieser Zusammenhang jedoch nicht. Seit dessen Amtsantritt liegt der Leitzins der Notenbank Fed auf einem konstanten Niveau – bei anhaltender Dollar-Schwäche. „Dies ist ein Signal für die zunehmende Verunsicherung am Markt“, sagt Viebig. Die Auswirkungen der Dollar-Schwäche spüren europäische Anleger schon jetzt. Seit dem Start von Trumps zweiter Amtszeit verlor der Dollar zum Euro zwölf Prozent an Wert. Durch diesen negativen Währungseffekt liegt ein börsengehandelter ETF auf den marktbreiten US-Index S&P 500 seit Jahresbeginn knapp zwei Prozent im Minus – obwohl der gleiche US-ETF zehn Prozent im Plus liegt. Mehr: Neue Planwirtschaft in den USA – aber hat jemand einen Plan?