Investmentstrategie: Zweifel an der Zauberformel – Ist die Anlagestrategie von Warren Buffett noch zeitgemäß?
Die Zeiten, in denen der US-Investor mit Substanzwerten den Markt beliebig outperformte, sind offenbar vorbei.
Foto: ReutersFrankfurt, New York. Es ist ein Fest, bei dem viele dabei sein wollen. Zur Hauptversammlung von Berkshire Hathaway strömen in der Regel gut 40.000 Aktionäre aus aller Welt an den Konzernsitz nach Omaha, Nebraska. Die Veranstaltung wird von den eingeschworenen Anhängern gerne auch „Woodstock für Kapitalisten“ genannt.
In diesem Jahr wollten die Aktionäre eigentlich feiern, dass CEO Warren Buffett das Konglomerat seit 55 Jahren leitet – was eine ungewöhnliche Konstante in der schnelllebigen Geschäftswelt der USA ist. Doch die Feierlaune blieb – nicht nur wegen Corona - eher getrübt. Buffett musste sein Aktionärstreffen wegen der Pandemie vor der Internet-Videokamera abhalten, aber auch die Zahlen gaben keinen Anlass für große Begeisterung.
Zwar konnte die Beteiligungsgesellschaft Berkshire Hathaway des US-Staranlegers den Betriebsgewinn im ersten Quartal trotz der Coronakrise deutlich steigern. Verglichen mit dem Vorjahreswert kletterte das Ergebnis in den drei Monaten bis Ende März um rund sechs Prozent auf 5,9 Milliarden Dollar (5,3 Milliarden Euro), wie die Gesellschaft jüngst mitteilte.
Beim Nettoergebnis verzeichnete Berkshire indes einen Rekordverlust von 50 Milliarden Dollar, da die jüngsten Börsenturbulenzen viele Aktien massiv ins Minus brachten. Ein Jahr zuvor stand noch ein Gewinn von 21,66 Milliarden Dollar in den Büchern. Bilanzregeln schreiben vor, dass Berkshire auch unrealisierte Aktienverluste und -gewinne melden muss. Das führt beim Nettoergebnis zu hohen Schwankungen, weshalb Buffett dieser Ziffer keinen großen Wert beimisst.
Airline-Papiere abgestoßen
Dennoch wirft das größte Minus in der Geschichte von Berkshire ein Schlaglicht darauf, dass der US-Starinvestor während der Coronakrise mit seiner Strategie des Value Investing auf dem falschen Fuß erwischt wurde. Eilig warf Buffett in den letzten Wochen sämtliche Anteile an den vier größten US-Fluggesellschaften über Bord und trennte sich komplett von den Beteiligungen an Delta Air Lines, United Airlines, Southwest Airlines und American Airlines.
Rund sieben bis acht Milliarden Dollar hatte Buffett in den Aufbau der Anteile investiert. Eine Summe, die Berkshire beim Verkauf aber nicht wieder erzielen konnte. Wenig später reduzierte er auch die Beteiligung an der Großbank Goldman Sachs deutlich und stieg aus dem Versicherer Travelers und dem Ölunternehmen Phillips 66 aus.
„Buffett hielt die falschen Aktien in der Hand, als die Musik wegen Corona ausging“, stellt die US-Börsenkennerin Merryn Somerset Webb fest. Der US-Starinvestor ist damit keine Ausnahme. Aber normalerweise sollte sein Investment-Ansatz gerade in der Krise vor größeren Verlusten schützen. Denn die sogenannten Substanzwerte wachsen zwar langsamer als Growth-Titel, lautet die allgemeine Lesart, dafür gelten ihre Geschäftsmodelle in der Regel als stabiler. Unternehmen sollten so kontinuierliche Erträge erzielen – auch in der Krise.
Stattdessen aber rutschten die Value-Aktien während der Coronakrise sogar teilweise stärker ab als der Gesamtmarkt — und auch in der Zeit davor sah es nicht immer gut aus. Der S&P-Value-Index hat in den vergangenen zehn Jahren eine durchschnittliche Rendite von gut zehn Prozent gemacht, beim breiter gefassten S&P 500 waren es dagegen über 13 Prozent, bei dem vergleichbaren S&P-Index, der sich auf Wachstumsaktien konzentriert, lag die Rendite bei knapp 16 Prozent.
Die Strategie, mit der vor Jahrzehnten schon John Maynard Keynes und später lange Zeit Buffett große Erfolge einfuhr, zeigte damit erneut eine vergleichsweise schlechte Performance. Wie gut passt also das Value Investing noch in die neue Finanzwelt, fragen sich inzwischen viele Anleger.
Ausstieg eines Hedgefonds-Managers
Hat der Ansatz möglicherweise die beste Zeit hinter sich? Hedgefonds-Manager Bill Ackman hat darauf bereits seine Antwort gegeben. Der Chef von Pershing Square Capital Management verkündete vor wenigen Tagen, dass die Firma ihre Beteiligung an Berkshire Hathaway verkauft hat, eine Investition im Wert von fast einer Milliarde Dollar.
Das ist ein aufschlussreicher Schritt eines Aktionärs, der noch vor wenigen Wochen voll und ganz in Berkshire involviert zu sein schien und Buffett seinen Mentor nennt. Im letzten Sommer hatte Ackman noch die Erwartung geäußert, dass Buffett bald seine riesigen Cash-Reserven für Akquisitionen einsetzen werde – doch größere Deals blieben aus.
Dabei ist die Idee hinter dem Value Investing ebenso einfach wie bestechend. Bei dieser Anlagestrategie werden die Investments danach ausgesucht, ob ein Unternehmen sowohl wirtschaftlich eine starke Stellung in seinem Geschäftssegment besitzt als auch unter seinem fairen Wert gehandelt wird, also besonders günstig zu haben ist.
Ermittelt wird die Substanz von Firmen dabei vor allem über bilanzielle Kennziffern wie hohe Kapitalrückflüsse, hohe Eigenkapitalquote, Dividendenausschüttung oder niedrige Verschuldung. Hinzu kommt der Ertragswert, also die Berechnung der künftigen, auf die Gegenwart abgezinsten Gewinne.
Krisenzeiten wie diese sind deshalb eigentlich Kaufzeiten für Warren Buffett. In vergangenen Baissephasen hat er so durchaus überraschende Geschäfte gemacht. 130 Milliarden Dollar hat Buffett auf der hohen Kante. Eigentlich wäre nun eine Gelegenheit gekommen, um nach seiner eigenen Maxime zu handeln: Sei gierig, wenn die anderen Angst haben, und ängstlich, wenn sie gierig sind. Doch zuletzt lief es nicht mehr so rund für den Starinvestor.
Jahrzehntelang erarbeitete sich Buffett mit seinen Investitionen den Ruf einer der größten Investoren aller Zeiten zu sein. Buffett schuf mit der Methode des Value Investing ein Vermögen von mehr als 60 Milliarden Dollar, seit mehr als 20 Jahren gehört er zu den zehn reichsten Menschen der Welt.
Das Umfeld hat sich geändert
Doch die Zeiten, in denen Buffett mit den Value-Aktien den Markt beliebig outperformte, sind vorbei. Die Aktie der Beteiligungsgesellschaft schlug sich im vergangenen Jahr schlechter als der S&P 500 Index. Und Buffett steht damit nicht allein. Auch der Russell-3000-Value-Index, das breiteste Marktbarometer für Value-Aktien in den USA, legte in der letzten Dekade nur um 80 Prozent zu, während der S&P 500 im selben Zeitraum über 150 Prozent gewann.
Was ist der Grund für die vergleichsweise schwache Entwicklung? Value-Investoren machen dafür eine ganze Reihe von Gründen verantwortlich. Zum einen habe sich das Investmentumfeld durch die Finanzkrise geändert und Qualitätsaktien seien schon damals zum Ende der Krise schwächer als der Markt insgesamt bewertet worden, wie Matthew McLennan von First Eagle Investment darlegt.
Dann hätten sich manche Branchen, vor allem die Technologiefirmen, zu Oligopolen entwickelt, bei denen wenige Firmen ein enormes Wachstum unter sich aufteilen würden. In den letzten Tagen legten Value-Aktien in der Energie-, der Finanz- und der Einzelhandelsbranche wieder zu und haben zum ersten Mal seit langer Zeit die Aktien der Wachstumskonzerne überholt. So stieg der S&P Value Index um fünf Prozent in der vergangenen Woche, während der Growth Index nur um etwa die Hälfte zulegte.
Analysten warnen jedoch vor zu viel Euphorie. Trumps öffentlicher Streit mit dem Kurznachrichtendienst Twitter und die Ankündigung neuer Regulierungen hatte Tech-Aktien belastet. Viele Investoren vertrauen weiter darauf, dass die Dominanz der Tech-Aktien weitergehen wird.
Aus einer Umfrage der Bank of America unter Fondsmanagern geht hervor, dass so viele Anleger wie zuletzt 2007 darauf setzen, dass Wachstumsaktien deutlich besser abschneiden werden als wertorientierte Titel. Die Zeit der „großen Rotation“, in der Anleger sich im großen Stil aus den Wachstumsaktien verabschieden und auf Value-Werte setzen, steht demnach noch nicht bevor.
Allerdings ist die Coronakrise auch alles andere als eine typische Rezession. Sie hat die Technologie-Unternehmen wie Netflix, Amazon und Facebook noch wichtiger und beliebter gemacht. Der Stillstand der Wirtschaft hat dagegen Ölunternehmen und Banken, also klassischen Value-Werten, zunächst deutlich geschadet.
Stimmt noch die alte Metrik?
Es ist ein Wandel, der gleichfalls seine Spuren in der Unternehmenswelt hinterlässt. So wurde auch das Comeback seit März nach dem Corona-Einbruch vor allem von den großen US-Tech-Konzernen getragen, obwohl Value-Investoren diese lange als überbewertet gescholten hatten.
Die Value-Aktien dagegen kommen überwiegend in sehr konjunktursensiblen Branchen vor, deren Aussichten angesichts einer vorhergesagten schweren Rezession derzeit eher mau ausfallen. Zugleich bilden die traditionellen Metriken, mit denen Value-Investoren zu Werke gehen, die Perspektiven junger Wachstumsfirmen nicht immer korrekt ab.
So sind Fabriken und Produktionsanlagen als Buchwert in jeder Bilanz identifizierbar. Der Wert des geistigen Eigentums, der Wert der Marke sowie die dominante Marktposition einiger neuer Technologien lasse sich dagegen kaum ähnlich genau aus den Geschäftsberichten herauslesen. „Wenn ein Unternehmen eine Menge Geld in Fabriken steckt, beeinflusst das seinen Buchwert“, argumentiert Ben Inker vom Investmenthaus GMO. „Aber wenn Sie es in geistiges Eigentum investieren, zeigt sich das nicht in ähnlicher Weise.“
Viele Value-Investoren haben darauf inzwischen versucht zu reagieren und auch alternative Kriterien bei der Auswahl ihrer Beteiligungen ins Kalkül gezogen. So ist Buffett mittlerweile der größte Einzelaktionär des iPhone-Herstellers Apple – und mit seinem Investment noch immer sehr zufrieden.
Heute besitzt Berkshire mehr als fünf Prozent an Apple, nachdem er sich zuvor jahrelang geweigert hatte, in den Konzern zu investieren. „Es ist ein unglaubliches Unternehmen. Ich wünschte, das hätte ich eher erkannt“, gab Buffett schon vor einiger Zeit zu. „Es ist wahrscheinlich das beste Unternehmen der Welt, das ich kenne“, adelte der Starinvestor Apple.
Doch nicht jeder ist von dieser Strategie überzeugt. Buffett müsse wieder auf Buffett hören und unterbewertete Perlen suchen, schrieben jüngst die Analysten von Smead Capital Management. Er habe vergessen, wie „grausam“ es aussehe, wenn man sich auf den Index und einige „offensichtliche“ Gewinner von heute einlasse.
ielleicht ist es dennoch zu früh, den US-Investor und seinen Ansatz bereits abzuschreiben. „Ich glaube nicht, dass die Anlagephilosophie von Buffett veraltet ist“, hält der Börsenkenner Christopher Liew, der für den Blog Motley Fool schreibt, dagegen. „Er weiß, dass Angst und Gier die Krankheiten sind, die Investoren anstecken.“
Buffett übe sich nur in Geduld während der Pandemie, weil er das aktuelle Marktumfeld fürchte. Zumal es in der Vergangenheit bereits mehrfach längere Durststrecken gab, in denen Value-Investoren schlecht abschnitten – aber am Ende erfolgreich zurückkehrten.
Schon um die Jahrtausendwende ließ sich mit der Buffett-Strategie wenig Geld verdienen. Doch dann platzte die Dotcomblase, und bis zur Finanzkrise hatten Investoren wie Buffett wieder die Nase vorn. Der 89-jährige Starinvestor dürfte jedenfalls darauf setzen, dass sich ein langer Atem bei ihm schon mehr als einmal ausgezahlt hat.