Späte Fed-Zinssenkung? Das ist die Strategie eines Anleihe-Profis

Nach den starken US-Arbeitsmarktdaten hält es Andrew Balls, Chefstratege für globale Anleihen der Allianz-Tochter Pimco, für möglich, dass die Zinswende in den USA später startet als von den Märkten erwartet. Bislang rechnen sie damit, dass es im Juni so weit sein wird. Auch die Zahl der erwarteten Zinssenkungen könne geringer ausfallen. „Um bei den erwarteten Zinsschritten zu bleiben, braucht es schon noch eine Abschwächung am US-Arbeitsmarkt“, sagte der Investor im Gespräch mit dem Handelsblatt. Pimco verwaltet fast 1,9 Billionen Dollar. In seinem Brief an die Aktionäre warnte JP-Morgan-Chef Jamie Dimon bereits am Montag, dass die Inflation, aber auch die Zinssätze wegen der hohen US-Staatsausgaben noch für längere Zeit auf erhöhtem Niveau verharren könnten. Die größte US-Bank habe daher Pläne für Zinssätze zwischen acht und zwei Prozent entwickelt. Große Unterschiede zwischen dem Euro-Raum und den USA erwartet Balls bei der sogenannten Terminal Rate, also dem Zinssatz, der am Ende der Zinssenkungen für längere Zeit gilt. Er setzt für die USA hier einen Wert von knapp vier Prozent an, für den Euro-Raum einen Prozentsatz zwischen 2,0 und 2,5. Aus dieser Erwartung leitet er für seine Anlagestrategie ab, dass nun der Zeitpunkt gekommen ist, vor allem außerhalb der USA auf Bonds mit längerer Laufzeit zu setzen. Warum der Profi Unternehmensanleihen von Firmen mit guter Bonität bevorzugt und welche Regionen er neben Europa noch interessant findet. Herr Balls, die Kapitalmärkte sind weltweit von der Geldpolitik der US-Notenbank abhängig. Zuletzt kamen Zweifel auf, dass die Fed ihre Leitzinsen ab Sommer so schnell senkt wie erhofft, einige Stimmen bezweifeln sogar, dass es in diesem Jahr überhaupt noch zu Zinssenkungen kommt. Sind die Sorgen berechtigt? Nach den Jahren mit Covid und Krieg in Europa müssen wir sehr bescheiden sein, was unsere Prognosen angeht. Und zuletzt hat es auch immer wieder verwirrende Signale an den Märkten gegeben. Gleichwohl: Was erwarten Sie denn von den Notenbanken?Wir halten die aktuellen Markterwartungen für gerechtfertigt. Aus den Marktdaten lässt sich für die Fed die Erwartung ablesen, dass die Notenbank ab Juni bis zum Jahresende die Leitzinsen in zwei bis drei Schritten von jeweils 0,25 Prozentpunkten senkt. Also um insgesamt 0,5 bis 0,75 Prozentpunkte.Richtig. Es könnte allerdings sein, dass die Fed etwas später als im Juni damit beginnt. Für die Europäische Zentralbank (EZB) werden drei Zinsschritte nach unten ab Juni bis zum Ende des Jahres erwartet. Leiten Sie die Erwartungen für die Fed aus den überraschend starken Arbeitsmarktdaten für die USA vom Freitag ab?Der Arbeitsmarktbericht untermauerte, dass die US-Konjunktur ihre Stärke im ersten Quartal beibehalten hat. Wir rechnen damit, dass die Wirtschaftsaktivität im Jahresverlauf etwas nachlässt, aber auch eine Zunahme ist nicht auszuschließen. Daher besteht in den USA ein größeres Risiko als in anderen Regionen, dass es doch zu weniger Zinssenkungen kommt als bisher gedacht. Um bei den erwarteten Zinsschritten zu bleiben, braucht es schon noch eine Abschwächung am US-Arbeitsmarkt. Bei der EZB dürfte es dagegen im Zweifel eher noch mehr geldpolitische Lockerung geben, als in den Kursen an den Märkten bisher eingepreist ist. Sie rechnen also nach wie vor mit dem Beginn der Zinswende in den USA und in Europa, erkennen aber doch verschiedene Risikolagen in den beiden Regionen. Woher stammt dieser Unterschied?In den USA sind das Wachstum und die Inflation höher als in Europa. Während die Wirtschaft im Euro-Raum in diesem Jahr stagniert, auch wegen der Folgen des Ukrainekriegs, und vielleicht im kommenden Jahr etwas anzieht, sehen wir für die USA im vierten Quartal 2024 immer noch ein Wachstum von 1,0 bis 1,5 Prozent voraus, nach drei Prozent im letzten Jahresviertel 2023. Auch wenn die Inflation in den USA zuletzt noch etwas höher war, wird sich die Preissteigerungsrate bis zum Ende dieses Jahres auf eine Spanne zwischen 2,5 und 3,0 Prozent zubewegen, in Europa dagegen eher zwischen 2,0 und 2,5 Prozent. » Lesen Sie auch: Erst drei statt sechs, jetzt null statt drei? Zweifel an der Zinswende Wo sehen Sie denn heute den sogenannten neutralen Zins, bei dem die Wirtschaft weder angetrieben noch gebremst wird? Pimco hat ja vor Jahren die Diskussion über diesen Zinssatz angestoßen. Der neutrale Zins liegt heute in etwa auf dem Niveau vor der Covid-Pandemie. Wir sehen ihn für die USA bei zwei bis rund drei Prozent. Je höher die US-Verschuldung ist, desto wahrscheinlicher wird das obere Niveau. In der Euro-Zone sehen wir den Zins bei etwa zwei Prozent. Wir gehen davon aus, dass die Fed mit ihrem Leitzins wegen der vergleichsweise dynamischen Wirtschaftsentwicklung etwas oberhalb des neutralen Zinses landet, die EZB dagegen eher bei der neutralen Position. Was heißt das genau? Zurzeit ist der Leitzins der Fed als Spanne von 5,0 bis 5,25 Prozent definiert, im Euro-Raum liegt er bei 4,5 Prozent. Wo werden die Leitzinsen am Ende der Zinswende stehen?In den USA liegen die Erwartungen bei rund vier Prozent, das kann aber noch etwas runtergehen. Für den Euro-Raum wird ein deutlich niedrigeres Niveau von zwei bis 2,5 Prozent prognostiziert. Was leiten Sie denn daraus für Ihre Anlagestrategie ab?Zunächst: Bargeld finden wir jetzt vor zu erwartenden Zinssenkungen nicht mehr attraktiv. Bei Anleihemärkten ist es nun Zeit, breit vor allem außerhalb der USA auf Duration zu investieren, also auf Bonds mit längeren Laufzeiten, unter Einrechnung der Kapitalrückflüsse durch Zinszahlungen. Warum investieren Sie in den USA relativ wenig in längerfristige Papiere?Wenn die Zinsen dort weniger als erwartet sinken, bedeutet das im Gegenzug, dass die Kurse vor allem bei Papieren mit längeren Laufzeiten unter Druck geraten. Wenn die Zinsen dagegen sogar stärker sinken, wie es etwa in Europa passieren könnte, lässt das die Anleihekurse steigen. Deswegen investieren wir breit international. Wo genau legen Sie denn an?Außer im Euro-Raum investieren wir beispielsweise stärker in Australien und Großbritannien, aber auch in Neuseeland und Kanada. Welche Laufzeiten finden Sie attraktiv?Wir mögen Papiere, die rund fünf bis zehn Jahre laufen. Dort findet man ordentliche Zinserträge und Chancen auf relativ hohe Kursgewinne, wenn die Zinsen sinken. Die Kurse länger laufender Anleihen reagieren in der Regel stärker auf Zinsänderungen als kurz laufende Papiere. Wir erwarten, dass sich die Renditestrukturkurve wieder normalisiert, also lang laufende Papiere wie zehnjährige Bonds wieder mehr Ertrag bringen als kurz laufende Anleihen. Warum investieren Sie dann nicht in noch länger laufende Bonds, etwa 30-jährige Staatsanleihen?Im Moment sind diese sehr langen Renditen wenig höher als etwa die zehnjähriger Papiere. Und vor allem in den USA kann es Probleme wegen der steigenden Staatsverschuldung geben. Während sich weltweit die Staatsausgaben nach der Pandemie normalisieren, bleiben in den USA auch unabhängig vom Ausgang der Präsidentschaftswahlen im Herbst enorme strukturelle Defizite erhalten. Bei der hohen und immer weiter steigenden Gesamtverschuldung von zuletzt 34,6 Billionen Dollar wollen die Anleger deswegen bei diesen US-Bonds vielleicht doch einen Risikoaufschlag sehen. Insgesamt erwarten wir daher für die Anleihemärkte wieder steilere Renditekurven, also höhere Sätze für die langfristigen Bonds im Vergleich zu den Prozentsätzen für kurzfristige Papiere. Die Staatsverschuldung steigt ja auch in Europa in einigen Ländern, zuletzt war zum Beispiel Frankreich im Gespräch. Immer wieder schauen gerade auch deutsche Anleger skeptisch auf die sogenannten Peripherieländer wie Italien, Spanien und Portugal, wo die Verschuldung hoch ist, was allerdings auch höhere Renditen mit sich bringt. Welchen Ansatz haben Sie in dem Bereich?Vor allem außerhalb von Deutschland steigt die Verschuldung in der Euro-Zone. Aber wir haben eine neutrale Position gegenüber den Peripherieländern. Zuletzt hat sich die Euro-Zone als stabil gezeigt, die Spreads, also die Risikoaufschläge für höher verschuldete Staaten, sind trotz großer Herausforderungen wie Pandemie, Rezession und des Kriegs an der europäischen Grenze im Rahmen geblieben. Also trotz steigender Schulden erkennen Sie keine Gefahr einer Euro-Krise?Nein, der Euro-Raum ist heute viel stabiler als vor gut zehn Jahren. Wirken sich die unterschiedlichen regionalen Perspektiven auch auf den Devisenmarkt aus?Wir sehen den Dollar stärker als den Euro. Um die Möglichkeit einer doch überraschend stärkeren Entwicklung der US-Konjunktur in den Portfolios abzubilden, haben wir den Euro gegenüber dem Dollar untergewichtet. Wie sehen Sie Schwellenländer?Emerging Markets sehen wir generell neutral. Aber wir investieren derzeit gern in Papiere in lokaler Währung, etwa in Brasilien, Indien, Indonesien, Mexiko und Südafrika. Welche Bonitäten stehen bei Ihnen aktuell im Fokus, vor allem bei Firmenanleihen?Vor allem qualitativ hochwertige, sehr liquide Bonds aus dem sogenannten Investmentgrade halten wir für interessanter als Hochzinsanleihen schwächerer Bonität. Erstere bieten zurzeit sehr attraktive Renditen und bilden einen Puffer gegen Aktienkursverluste, vor allem in Zeiten schwachen Wirtschaftswachstums. Wir sehen nach wie vor international Rezessionsrisiken in den kommenden Jahren, auch durch die geopolitischen Herausforderungen und mögliche Fehlreaktionen von Notenbanken. Eine schwere Rezession halten wir allerdings nicht für sehr wahrscheinlich. Wie sehen Sie aktuell Bonds auf Hypothekenverbriefungen, in die Sie bei Pimco grundsätzlich ja gern investieren?Wir mögen hypothekenverbriefte Papiere in den USA, die MBS, auch US-Wohnimmobilien wirken stark. Gewerbeimmobilien sind dagegen global eher schwach. Was bringt ein globales Bondportfolio Anlegern denn aktuell ein?Die Renditen sind wieder recht interessant, auch für qualitativ hochwertige Bonds, die also kein großes Risiko von Ausfällen bergen. Dollar-Investoren können sechs Prozent Rendite erreichen, Euro-Investoren rund fünf Prozent. Mit einem relativ hohen Anteil Firmenanleihen kann man noch ein bis zwei Prozentpunkte mehr bekommen. Herr Balls, vielen Dank für das Interview. Mehr: So stellen Vermögensverwalter die Depots der Kunden nach der Aktienrally auf