Markus Brunnermeier im Interview: „Die Inflation erfordert ein aggressives Vorgehen der EZB“

Die nominale Rendite zehnjähriger italienischer Staatspapiere lag zu Jahresbeginn noch bei etwa 1,2 Prozent – zuletzt waren es zeitweise über vier Prozent.
Ja, aber die Inflation liegt bei acht Prozent. Wenn die Zinsen in Deutschland dann bei ein oder zwei Prozent liegen und in anderen Ländern ein oder zwei Prozent höher, dann habe ich dort real, also nach Abzug der Inflation, immer noch eine Verzinsung von minus vier Prozent. Unter dem Gesichtspunkt der Schuldentragfähigkeit bedeutet die Inflation, dass die Schulden weginflationiert werden. Daran gemessen ist die Schuldentragfähigkeit heute leichter als vor zwei Jahren.

Steigen die Staatseinnahmen wirklich so stark durch die Inflation?
Normalerweise schon. Die Umsatzsteuer geht hoch, die Einkommensteuer, die Unternehmensgewinne und in der Regel auch die Löhne. Man muss natürlich aufpassen, dass die zusätzlichen Gelder nicht durch Ausnahmen oder spezielle Programme wie den Tankrabatt aufgezehrt werden. Zudem muss man berücksichtigen, dass ein Teil durch höhere Energieausgaben ins Ausland fließt.

Dann ist also das neue Instrument überflüssig, das die EZB plant, um aus ihrer Sicht übertriebene Ausweitungen der Renditeaufschläge, die sogenannten Spreads einzelner Euro-Länder, zu verhindern?
Angesichts der bisherigen Kommunikation kommt man nicht mehr darum herum, etwas zu präsentieren, obwohl man mit dem Anleihekaufprogramm OMT schon ein Instrument hat. Es ist jetzt wichtig, dass das Instrument richtig konzipiert ist. Bei der Entwicklung der Spreads gibt es zwei Arten von Gleichgewichten. Im guten Fall braucht man so ein Instrument nicht. Aber wenn die Spreads stark nach oben springen, besteht die Gefahr, dass man in ein schlechtes Gleichgewicht kommt, wo die Schuldentragfähigkeit nicht mehr gegeben wäre.

Wie ließe sich das Instrument aus Ihrer Sicht sinnvoll konzipieren?
Die EZB sollte keine Spread-Obergrenze anpeilen. Sonst wäre das eine Einladung für Spekulationsattacken. Das Programm sollte zudem zeitlich begrenzt sein und Regierungen zwingen, einen klaren und verbindlichen fiskalpolitischen Rahmen in Europa innerhalb dieses Jahres zu vereinbaren.

Laut Direktoriumsmitglied Isabel Schnabel will die EZB nur dann reagieren, wenn Renditeaufschläge aus spekulativen und nicht aus fundamentalen Gründen hochschießen. Lässt sich das überhaupt so klar unterscheiden?
Ein Signal dafür, dass man von einem guten in ein schlechtes Gleichgewicht springt, ist oft, wenn die Spreads sprunghaft anziehen, obwohl sich an den Fundamentaldaten nicht viel geändert hat.

Schon jetzt gibt es politische Angriffe auf die EZB. Als sie auf der Junisitzung keine Maßnahmen gegen den Anstieg der Spreads einzelner Länder beschlossen hat, sprach der italienische Politiker Matteo Salvini von einer Attacke auf Italien. Weckt die EZB mit so einem Instrument nicht zu viele Erwartungen?
Diese Gefahr besteht, deshalb ist es so wichtig, wie man kommuniziert. Wenn die Spreads langsam steigen, dann ist das so, wie es sein soll. Eingriffe sind nur gerechtfertigt, wenn sie sehr schnell anziehen und es dafür keine fundamentalen Gründe gibt. Wenn eine Regierung irgendwas Komisches macht und deshalb die Spreads hochgehen, muss die Notenbank das laufen lassen.

Damit macht sie sich unbeliebt.
Das ist auch ihre Aufgabe. Dafür gibt es unabhängige Zentralbanken, sonst hätte man die Aufgaben auch an das Finanzministerium übertragen können. In den vergangenen zwanzig Jahren konnten die Notenbanken den Nikolaus spielen und Geschenke verteilen. Aber jetzt müssen sie auch die Rolle des Knecht Ruprecht übernehmen und die Rute rausholen.

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Sie hatten gesagt, dass die Realzinsen, also die Nominalzinsen abzüglich der Inflation, bisher noch immer sehr niedrig sind. Aber werden die Zinsen nicht auch real deutlich steigen?
Ja, daher ist es aus meiner Sicht wichtig, dass die EZB jetzt relativ aggressiv reagiert, damit sie später weniger machen muss. Dies wäre auch für Italien langfristig billiger. Die italienischen Staatspapiere haben relativ lange Laufzeiten von durchschnittlich sieben Jahren. Sie sind also durchfinanziert mit real sehr, sehr niedrigen Zinsen.

Was wäre aus Ihrer Sicht „relativ aggressiv“?
Ich würde einmal einen größeren Schritt wagen und 50 oder 75 Basispunkte hochgehen, um zu zeigen, dass man die Sache ernst nimmt, damit der Inflationsanker erhalten bleibt. Danach sollte es relativ schnell auf ein Prozent hochgehen. Die nächsten Schritte würden dann von den neueren Entwicklungen abhängen.

Löst die EZB mit einem aggressiven Vorgehen nicht eine Rezession aus?
Die Frage ist, ob ich jetzt mit aller Macht eine kleinere Rezession ausschließen will, aber das Risiko eingehe, eine große zu haben.

So oder so wird es eine Rezession geben?
Es kann schon noch sein, dass wir eine weiche Landung hinbekommen. Aber wenn sich die Inflation verfestigt, dann können wir sie nur noch durch eine größere Rezession runterbringen.

Die EZB hat ähnlich wie die US-Notenbank Fed die Inflation lange Zeit unterschätzt. Ist dadurch ihre Glaubwürdigkeit bei der Inflationsbekämpfung beschädigt?
Ich glaube, durch den russischen Krieg ist es einfacher für die EZB, sich hinter dem Vorfall zu verstecken. Dadurch verliert sie weniger Reputation. Aber die Inflation ist schon vor Beginn des Kriegs gestiegen, und sie hat das unterschätzt.

Woran lag das?
Ich glaube, vor allem an der vorherrschenden Mentalität. Bei vielen war die Angst vor Deflation ausgeprägt, also einem Abrutschen der Preise. Man hat in Japan gesehen, dass die Alterung der Gesellschaft Abwärtsdruck auf die Preise ausüben kann und dass eine Situation mit sehr niedriger Inflation und niedrigem Wachstum entstehen kann. Daher hat man die höhere Inflation zunächst als willkommenen Anlass gesehen, dass man aus dieser Deflationsfalle herauskommt.

Die Fed und die EZB haben auch ihre Strategien angepasst und dabei das Augenmerk stärker auf die Verhinderung einer Deflation gelegt. Welche Rolle hat das gespielt?
Vor allem in den USA war die ganze Strategiereform auf Deflation ausgerichtet. Es wurde argumentiert, wenn die Inflation längere Zeit zu niedrig war, dass man sie dann später nachholt. Außerdem gab es auch den Ansatz, dass man Geldpolitik nicht mehr vorausschauend betreibt. Diese neue Philosophie ist dann auch nach Europa herübergeschwappt.

Man hat immer mehr gemacht, und die Inflation kam und kam nicht. Und dann kam sie auf einmal doch.
Ja. Es gibt die Ketchup-Theorie: Erst kommt aus der Ketchup-Flasche nichts raus, und wenn die rote Soße dann läuft, ist es zu spät. Diese Theorie hat man nicht mehr ernst genommen. Das war früher anders bei Leuten, die Erfahrung hatten mit der Inflationsbekämpfung der 70er- und Anfang der 80er-Jahre.

Wie lange wird die Inflation noch hoch bleiben?
Das hängt davon ab, wie sich die Energiepreise entwickeln. Und es hängt von der Lohnentwicklung ab. Wenn die Löhne nur moderat steigen, kann es sein, dass Nachfrage abgewürgt wird, weil die Leute real weniger haben, und dann kann die Inflation schon wieder zurückkommen.

Die deutschen Gewerkschaften sind nicht für exorbitante Lohnforderungen bekannt.
Das sehe ich auch nicht. Es sollte aber auch nicht so sein, dass die Löhne in Deutschland niedrig gehalten werden und im Rest der Euro-Zone stärker raufgehen. Das würde zu neuen Spannungen in der Währungsunion führen. In Belgien ist es zum Beispiel so, dass die Löhne automatisch indexiert werden.

Die Bundesregierung setzt sich für Einmalzahlungen ein.
Aber bei der aktuellen Inflationsrate verlieren die Arbeitnehmer acht Prozent für immer. Da ist schon die Frage, ob sie sich mit Einmalzahlungen abspeisen lassen. In den USA hat man zuletzt außerdem gesehen, dass erstmals seit langer Zeit der Abstand zwischen den Löhnen gut und schlecht ausgebildeter Arbeiter abgenommen hat, weil die Löhne am unteren Ende wesentlich stärker gestiegen sind. Diese Tendenz könnte es auch in Europa geben.

Woran liegt das?
In der Pandemie sind viele Jobs abgeschafft worden, die jetzt wieder gebraucht werden. Dadurch gibt es Engpässe vor allem auch bei weniger qualifizierten Arbeitern.

Die hohe Inflation führt jetzt dazu, dass die Notenbanken die Zinsen sehr abrupt anheben müssen. Ist das nicht ein idealer Nährboden für Krisen?
Es kann schon zu Spannungen an den Finanzmärkten kommen. Das muss aber nicht auf die Realwirtschaft überschwappen. Als die Fed Anfang der 1990er-Jahre die Zinsen sehr kräftig um etwa drei Prozentpunkte erhöht hat, kam es zu erheblichen Verwerfungen an den Bondmärkten, aber nicht zu einer Rezession.

Wo sehen Sie derzeit die größten Anfälligkeiten?
Das sind aktuell für Deutschland sicher die Energiepreise. Ich bin aber auch zuversichtlich, dass sich die deutsche Wirtschaft anpasst. Sonst sind meine größte Besorgnis im Moment Cyberangriffe. Ich bin überrascht, wie wenig Cyberangriffe wir trotz des Kriegs zuletzt gesehen haben.

Herr Brunnermeier, vielen Dank für das Interview.

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