Bilanzcheck: Rückfall trotz Rekordgewinn: Diese Schwächen offenbart die Bilanz der Deutschen Börse
Die Deutsche Börse muss eine schlechte Bilanz ziehen.
Foto: HandelsblattFrankfurt. Rekordgewinn, Aktie auf Allzeithoch, Großübernahme in den USA: Auf den ersten Blick hätte das Corona-Jahr 2020 für die Deutsche Börse kaum besser laufen können. Eine genauere Analyse des Geschäftsberichts und ein Vergleich mit der Konkurrenz zeigen jedoch, dass bei Deutschlands größtem Börsenbetreiber nicht alles so rosig läuft, wie es auf den ersten Blick scheint.
Im Ranking der wertvollsten Börsenbetreiber weltweit sind die Frankfurter nach dem Börsengang der Kryptowährungsplattform Coinbase inzwischen auf Rang sechs abgerutscht. Im Zuge des Brexits haben die Hessen weniger neues Geschäft angezogen als angepeilt. Zudem hat die Staatsanwaltschaft ihre Ermittlungen wegen der Rolle des Konzerns bei Cum-Ex-Geschäften ausgeweitet.
Auf der Hauptversammlung am kommenden Mittwoch gibt es also genügend Gesprächsstoff. Dazu zählen auch Übernahmen, die beim geplanten Wachstum der Börse künftig eine noch wichtigere Rolle spielen sollen.
Das Unternehmen will seinen Umsatz und seinen Betriebsgewinn bis 2023 pro Jahr um durchschnittlich zehn Prozent steigern. Die Hälfte des Erlöswachstums soll durch Zukäufe erreicht werden, erklärte Vorstandschef Theodor Weimer in seiner vorab veröffentlichten Hauptversammlungsrede. „Keine Sorge: Wir haben gute Ideen.“
Ein Überblick über die wichtigsten Themen:
1. Rückgänge nach dem Handels-Boom
2020 fuhr die Börse dank heftiger Marktschwankungen in der Coronakrise einen Rekordgewinn ein. Der bereinigte, auf die Anteilseigner der Deutschen Börse entfallende Überschuss stieg um neun Prozent auf 1,2 Milliarden Euro. Im Juli vergangenen Jahres markierte die Deutsche-Börse-Aktie mit 169 Euro ein Allzeithoch.
Seitdem hat der Aktienkurs des Unternehmens knapp 20 Prozent nachgegeben. Auch der Corona-Boom im Handel ist vorbei – Volatilität und Handelsvolumen sind deutlich gesunken. Im ersten Quartal fiel der Betriebsgewinn (Ebitda) um zwölf Prozent auf 521 Millionen Euro. Unter der neuen Ruhe litt zum Jahresstart besonders die Derivatebörse Eurex, das wichtigste Segment des Unternehmens. Hier brach der Betriebsgewinn fast um ein Drittel auf 179 Millionen Euro ein.
Darüber hinaus machen der Deutschen Börse die weltweiten Niedrigzinsen zu schaffen. Die Wertpapierverwahrtochter Clearstream verdient wegen der Leitzinssenkung in den USA deutlich weniger mit den Bargeldeinlagen ihrer Kunden. Im ersten Quartal sank der Betriebsgewinn der zweitwichtigsten Konzernsparte um zwölf Prozent auf 137 Millionen Euro.
Trotz der Rückgänge ist Vorstandschef Weimer zuversichtlich, den Betriebsgewinn auf Konzernebene 2021 um sieben Prozent auf zwei Milliarden Euro auszubauen. Das Ergebniswachstum würde damit allerdings geringer ausfallen als in den beiden vergangenen Jahren.
2. Steigende Bedeutung von Zukäufen
Weimer fahndet vor allem in sechs Geschäftsbereichen nach Zukäufen: Index und Analytik, nachhaltige Investments, Rohstoffe, Devisen, festverzinsliche Wertpapiere und Investment Fund Services.
Einfach ist die Suche nach Übernahmezielen aktuell jedoch nicht, denn die Bewertungen vieler Unternehmen sind angesichts der Liquiditätsflut an den Märkten deutlich gestiegen. „Die Preise sind sehr hoch – und wir stehen im Wort gegenüber den Investoren, keine Transaktionen zu machen, die sich am Schluss nicht für uns rechnen“, sagte Weimer im Februar.
Bei der Fondsverwaltungsplattform Allfunds, deren Übernahme mehrere Milliarden gekostet hätte, griff Weimer deshalb nicht zu. Das in Madrid ansässige Unternehmen ging stattdessen kürzlich in Amsterdam an die Börse. Die ebenfalls zum Verkauf stehenden Fondsplattform MFEX ging an den Brüsseler Konkurrent Euroclear.
Investoren finden Weimers Zurückhaltung gut. „Wir unterstützen den disziplinierten Ansatz des Managements bei Übernahmen und sind sicher, dass es wie geplant weitere Zukäufe stemmen wird, um die ausgegebenen Wachstumsziele zu erreichen“, sagt Andreas Thomae, Finanzanalyst bei Deka Investment.
3. Großer Rückstand auf die Konkurrenz
Dass die Deutsche Börse bei Zukäufen weniger aggressiv vorgeht als die Konkurrenz, liegt auch an der Struktur des Konzerns. Mit Rücksicht auf das Rating von Clearstream kann sich das Unternehmen nicht so stark verschulden wie viele Wettbewerber. Mega-Deals wie die 27 Milliarden Dollar schwere Übernahme des Datenkonzerns Refinitiv durch die London Stock Exchange (LSE) kann sich die Deutsche Börse schlicht nicht leisten.
Eine Konsequenz daraus ist, dass andere Börsenbetreiber ihr Geschäftsmodell in den vergangenen Jahren schneller und radikaler transformiert haben. Die Londoner Börse sei trotz ihres Namens mittlerweile in erster Linie ein Datenanbieter, betonen die Analysen von Berenberg. Sie haben ausgerechnet, dass bei der LSE heute 90 Prozent der Erlöse von Firmen stammt, die der britische Konzern seit 2008 zugekauft hat. Bei der US-Börse ICE sind es 70 Prozent, bei der Deutschen Börse lediglich 25 Prozent.
Ein bitterer Nebeneffekt: Gemessen an der Marktkapitalisierung sind die Hessen, die 2008 noch der wertvollste Börsenbetreiber der Welt waren, inzwischen auf Platz sechs abgerutscht. Nach der LSE im Jahr 2019 ist im April 2021 auch Coinbase an den Frankfurtern vorbeigezogen. Die Kryptobörse ist aktuell rund 50 Milliarden Euro wert, die Deutsche Börse lediglich 26 Milliarden Euro. Die führenden Anbieter Börse Hongkong (60 Milliarden Euro) und CME (63 Milliarden Euro) sind weit enteilt.
„Andere Börsenbetreiber werden höher bewertet, weil sie im Daten- und Indexgeschäft eine stärkere Position haben“, sagt Thomae. „Es ist gut, dass die Deutsche Börse versucht, den Rückstand zu reduzieren und diese Bereiche ebenfalls auszubauen.“ Doch dabei sei Vorsicht geboten, mahnt der Investor. „Die Deutsche Börse sollte sich im Streben nach Größe nicht dazu verleiten lassen, riskante Megadeals in Angriff zu nehmen und dabei am Ende womöglich zu viel zu bezahlen.“
4. Gemischte Reaktionen auf ISS-Übernahme
Ihre größte Übernahme seit der Finanzkrise hat die Deutsche Börse im Februar abgeschlossen. Für eine Mehrheitsbeteiligung am US-Konzern ISS legten die Hessen rund 1,5 Milliarden Euro auf den Tisch. ISS ist vor allem als Stimmrechtsberater bekannt, an dessen Empfehlung sich viele Investoren bei Hauptversammlung orientieren. Darüber hinaus beraten die Amerikaner Firmen und Investoren aber auch bei den Themen Umwelt (Environment), Soziales (Social) und gute Unternehmensführung (Governance) – und verfügen im sogenannten ESG-Segment über eine Vielzahl an Daten.
Die Mehrheit der Investoren und Analysten sieht den Zukauf positiv. Die Börse kann dadurch künftig noch stärker vom Wachstumsmarkt für nachhaltige Investments profitieren und senkt zudem ihre Abhängigkeit vom Auf und Ab an den Märkten. „Nachhaltigkeit ist für uns ein Schlüssel für künftiges profitables Wachstum“, betont Weimer in seiner Hauptversammlungsrede.
Nichtsdestotrotz birgt die Übernahme auch Risiken. Zum einen gibt es in den USA einen Rechtsstreit zwischen ISS und der Aufsichtsbehörde SEC über strengere Regeln für Stimmrechtsberater. Darüber hinaus sehen einige Investoren die Gefahr, dass die Deutsche Börse künftig mit den Abstimmungsempfehlungen und Nachhaltigkeitsratings von ISS assoziiert wird – und somit ihre Rolle als neutraler Plattformbetreiber aufgibt.
„Die Reputation und Neutralität der Deutschen Börse, welche für sich auch einen Unternehmenswert darstellt, sollte nicht leichtfertig auf dem Altar des kurzfristigen Wachstums geopfert werden“, mahnt Klaus Nieding, Vizepräsident der Deutschen Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz (DSW). Er hofft, „dass sich die Führung der Deutschen Börse hier nicht verkalkuliert hat und die langfristigen Negativfolgen nicht die kurzfristigen Vorteile auffressen“.
5. Kampf um Geschäfte nach dem Brexit
Nach dem Austritt Großbritanniens aus der EU ist unklar, ob beziehungsweise in welchem Umfang außerbörsliche Derivategeschäfte in Euro künftig noch in London abgewickelt werden können. Im sogenannten Euro-Clearing hat die Deutsche Börse ihren Marktanteil seit 2018 deshalb von drei auf gut 20 Prozent ausgebaut. Im April lag das ausstehende Nominalvolumen an außerbörslichen Zinsderivaten, die bei der Börsen-Tochter Eurex Clearing abgewickelten wurden, bei 23 Billionen Euro.
Das ursprüngliche Ziel, bis Ende vergangenen Jahres einen Marktanteil von 25 Prozent zu erreichen, hat die Deutsche Börse allerdings verfehlt. Weimer strebt im Euro-Clearing in den kommenden Jahren zwar „weiter richtig solides Wachstum“ an, gibt vorsichtshalber aber kein neues Ziel für den Marktanteil mehr aus.
Wie sich das Geschäft weiterentwickelt, wird maßgeblich von der Politik abhängen. Die EU hat eine Verlagerung von weiteren Geschäften auf den Kontinent angemahnt und offengelassen, ob sie das bisher dominierende britische Clearinghaus LCH nach dem Ablauf einer Ausnahmegenehmigung Mitte 2022 noch als gleichwertig anerkennen wird.
Viele Banken zögern jedoch mit einer Verlagerung und würden gerne weiter möglichst viele Geschäfte in London abwickeln. Inzwischen hätten sich rund 500 Kunden bei Eurex-Clearing angebunden, doch nur die Hälfte davon sei bisher aktiv, sagte Finanzchef Gregor Pottmeyer im April.
6. Ausgeweitete Ermittlungen im Cum-Ex-Skandal
Die Deutsche Börse gerät wegen Cum-Ex-Geschäften immer stärker unter Druck. Die Zahl der Mitarbeiter, die in Verfahren der Staatsanwaltschaft Köln als Beschuldigte geführt werden, sei in den Jahren 2019 und 2020 gestiegen, heißt es im Geschäftsbericht. Ermittelt werde dabei auch gegen „Vorstandsmitglieder von Tochtergesellschaften der Deutsche Börse AG“. Die hessische Börsenaufsicht prüft die Rolle des Konzerns im Cum-Ex-Skandal ebenfalls. Konkret geht es um die Frage, ob es Auffälligkeiten gab, bei denen die Börse hätte Alarm schlagen können.
Bei Cum-Ex-Geschäften haben Banken und Investoren den Staat jahrelang um Milliarden geschröpft, indem sie sich bei Dividendengeschäften eine nur einmal abgeführte Kapitalertragsteuer mehrfach erstatten ließen. Aus Sicht der Staatsanwaltschaft hat die Börse als wichtige Drehscheibe für den Cum-Ex-Handel fungiert.
DSW-Vizepräsident Nieding fordert von der Deutschen Börse schnelle Aufklärung. „Die Verstrickungen in Skandale wie Cum-Ex schadet nicht nur dem Unternehmen und dem Fiskus, sondern auch dem Ruf des Finanzplatzes Deutschland.“ Bei der Hauptversammlung will Nieding vom Management wissen, welche Konsequenzen es aus dem Skandal zieht. „Welche konkreten Schritte werden nun mit Blick auf die Compliance- und Überwachungsstruktur gegangen, welche Maßnahmen getroffen?“, fragt Nieding. „Muss die Deutsche Börse sich hier neu ausrichten?“