Geldpolitik: Die Auswirkungen der EZB-Zinserhöhungen in sechs Grafiken
Die EZB hat seit dem 21. Juli 2022 die Zinsen im Euro-Raum bereits acht Mal erhöht.
Foto: AP, Imago [M]Düsseldorf, Frankfurt. Vor einem Jahr kündigte Christine Lagarde einen Paradigmenwechsel für die Märkte an. Die Präsidentin der Europäischen Zentralbank (EZB) entschied sich mit ihren Ratskollegen dazu, die Zinsen im Euro-Raum erstmals seit über einem Jahrzehnt anzuheben.
Was folgte, war eine radikale Wende der Geldpolitik, deren Auswirkungen für heftige Turbulenzen sorgte und deren Langzeitfolgen noch immer nicht abzuschätzen sind. Insgesamt hat die Notenbank die Zinsen binnen eines Jahres um vier Prozentpunkte erhöht, und es wird wohl noch mindestens eine weitere Anhebung folgen.
Die Effekte sind bisher unterschiedlich zu spüren. Aktien- und Anleihemärkte haben schnell und zum Teil überraschend reagiert – dagegen hat sich am Arbeitsmarkt bisher nicht viel geändert.
Laut EZB-Chefvolkswirt Philip Lane wird die Serie von Zinserhöhungen erst „in den nächsten paar Jahren“ ihre volle Wirkung entfalten. Eine Einschätzung, die auch der Chefvolkswirt der US-Bank Morgan Stanley, Seth Carpenter, teilt. „Die meisten Studien legen nahe, dass es im Euro-Raum ein bis anderthalb Jahre dauert, bis der Haupteffekt der Geldpolitik zu spüren ist“, sagt er. „Wenn das stimmt, machen sich die Zinserhöhungen der EZB erst jetzt stärker bemerkbar.“
Das Handelsblatt analysiert, wie sich die steigenden Zinsen auf verschiedenen Märkten niederschlagen – und was noch zu erwarten ist.
Anleihemarkt von EZB-Zinserhöhungen betroffen
Der straffe Kurs der EZB spiegelt sich sehr deutlich am Anleihemarkt wider. Bei steigenden Leitzinsen rechnen Investorinnen und Investoren damit, dass neu begebene Anleihen höher verzinst werden. Sie werfen dann schon länger ausstehende Anleihen auf den Markt. Das drückt deren Kurse, was im Umkehrschluss zu steigenden Renditen führt.
Die Rendite für zehnjährige Bundesanleihen – diese gilt als Benchmark für Bonds im Euro-Raum – ist in diesem Jahr bis auf 2,77 Prozent gestiegen und damit auf den höchsten Stand seit 2011. Aktuell liegt sie bei 2,37 Prozent. Zweijährige Bundesbonds werfen mit 3,17 Prozent so viel ab wie zuletzt im Jahr 2008.
Üblicherweise liegt die Rendite langfristiger Anleihen über der für kurzfristige, weil Investoren für das höhere Risiko – schließlich binden sie sich länger an eine Anlage – eine höhere Kompensation fordern. Die Zinspolitik der Notenbanken hat dieses Verhältnis umgekehrt – die Zinskurve ist invertiert.
Seit Sommer 2022 werfen Bonds mit kurzer Laufzeit mehr ab als solche mit längerer Laufzeit. Der Renditeabstand zwischen zwei- und zehnjährigen Anleihen – der sogenannte Spread – liegt seit Ende Juni mit etwa 0,8 Prozentpunkten auf dem höchsten Stand des Jahres. Eine inverse Zinskurve zeigt sich auch in anderen Volkswirtschaften im Euro-Raum, etwa in Frankreich.
Invertierte Zinskurven waren in der Wirtschaftsgeschichte ein zuverlässiges Signal für eine bald anstehende Rezession. Der Indikator ist vor allem in den USA stärker erforscht. Die Ergebnisse lassen sich aber auf andere Währungsräume übertragen.
>> Lesen Sie hier: Wie zuverlässig ist die inverse Zinskurve? Eine Analyse
Dahinter steht die Interpretation, dass die Marktteilnehmer durch die kurzfristig hohen Zinsen eine Schwächung der Wirtschaft erwarten. Diese hätte sinkende Inflationsraten und demnach eine wieder weichere Geldpolitik zur Folge. Aus diesem Grund sind die Renditen am langen Ende der Laufzeitkurve wieder niedriger.
Sowohl die Bundesrepublik als auch der Euro-Raum sind zuletzt in eine Rezession gerutscht. Der Indikator hat sich also erneut als korrekt erwiesen. Wirklichen Einfluss auf die Märkte hatte diese Entwicklung nicht, wie etwa der Blick auf den Dax zeigt.
Aktienmarkt: Leitzins höher trotz Zinswende
Der deutsche und der europäische Aktienmarkt haben sich trotz der Zinswende sehr gut entwickelt. Der deutsche Leitindex fiel zwar zunächst auf ein Jahrestief, mittlerweile steht er aber mehr als 20 Prozent höher. Beim europäischen Leitindex Eurostoxx 50 ist die Entwicklung ähnlich.
Dass die Aktienkurse bei steigenden Zinsen gut performen, ist nicht ungewöhnlich, erklärt Jan Viebig, Chef-Anlagestratege bei Oddo BHF: „Zinsen werden oftmals in Zeiten angehoben, wenn das volkswirtschaftliche Wachstum und die Inflation hoch sind.“ Ein für die Börsen freundliches Umfeld, weil das stärkere volkswirtschaftliche Wachstum zu höheren Gewinnen und steigenden Cashflows bei den Unternehmen führt.
Allerdings ist diesmal das Umfeld durch den Ukrainekrieg ein anderes. „Die bereits vor dem Krieg sehr hohe Inflation ist durch den Anstieg der Energiepreise weiter sprunghaft angestiegen“, erklärt Viebig. Anders als in den anderen beiden Fällen wurden die Zinsen also im Umfeld eines sinkendenden Angebots erhöht anstatt einer steigenden Nachfrage.
Insofern ist die starke Performance des Dax aktuell überraschend, sagt Viebig. Er warnt daher: „Aus Bewertungssicht könnte es kurzfristig zu einer Korrektur kommen, da die Aktienkurse bereits stark gestiegen sind, der faire Wert mit steigenden Zinsen aber fällt und die Gewinne unter Druck kommen.“
Damit würde die Phase steigender Zinsen und steigender Aktienkurse genauso enden wie in den Jahren 2000 und 2008. Auch damals stürzten die Kurse ab – mit dem Platzen der Dotcom-Blase und der Finanzkrise handelte es sich dabei allerdings auch um zwei besondere Ereignisse.
Immobilienmarkt durch steigende Zinsen betroffen
Auf dem Immobilienmarkt sind die Folgen der steigenden Zinsen bereits deutlich zu spüren. Dadurch erhöhen sich die Finanzierungskosten für Haushalte, die Häuser auf Kredit finanzieren. Die Nachfrage nach Immobiliendarlehen hat daher deutlich nachgelassen. Seit der zweiten Jahreshälfte 2022 sinken auch die Hauspreise.
„Der Immobilienmarkt steht still, weil sich Anlegen, Bauen, Sanieren und Umnutzen nicht rechnet“, erklärt DZ-Bank-Analyst, Thorsten Lange. Beim Neubau würden noch Auftragsbestände abgearbeitet, aber Pläne für künftige Projekte würden aufgeschoben. Der Experte führt dies zwar nicht nur auf die stark gestiegenen Zinsen zurück, sie spielen aus seiner Sicht aber eine sehr wichtige Rolle.
Für dieses Jahr prognostiziert die DZ Bank einen weiteren Rückgang der Preise für Wohnimmobilien in Deutschland um vier bis sechs Prozent. Danach geht sie für 2024 von einer Stabilisierung aus.
Auch in vergangenen Zinszyklen zeigten sich die ersten Effekte einer strikteren Geldpolitik schon früh am Immobilienmarkt. Der Europa-Chefvolkswirt der US-Bank Jefferies, Mohit Kumar, sieht aber einen Unterschied: „Es gibt heute mehr Immobilienkredite mit längerer Zinsbindung.“. Tendenziell führe dies dazu, dass der Immobilienmarkt nicht ganz so stark auf höhere Zinsen reagiere wie in der Vergangenheit.
Die Entwicklung auf dem Immobilienmarkt hat aber noch weitere Folgen für die Wirtschaft, die sich erst mit der Zeit bemerkbar machen. Zum Beispiel wirkt sich ein Rückgang der Aufträge für Neubauten auf die Baubranche aus. Kommt es dort zu Entlassungen, drückt das wiederum die Nachfrage und das Wachstum. Diese Effekte zeigen sich auch deshalb mit zeitlicher Verzögerung, weil viele Baufirmen zunächst noch Auftragsbestände abarbeiten.
Außerdem kaufen sich viele Menschen, die ein neues Haus beziehen, auch Einrichtungen, Geräte und andere Dinge, die dort eingebaut werden. Auch hier dürfte die Nachfrage erst mit zeitlicher Verzögerung zurückgehen.
Ifo-Index
Der wichtigste Frühindikator für die deutsche Konjunktur befindet sich seit Mitte 2021 im Abwärtstrend. Seinen Tiefpunkt nach der Pandemie erreichte der Index Ende des vergangenen Jahres. Zuletzt ging es nach einer zwischenzeitlichen Erholung wieder abwärts. Im Juni sank der Ifo-Geschäftsklimaindex überraschend kräftig und fiel auf den tiefsten Stand seit November 2022.
Ifo-Chef Clemens Fuest führte das vor allem auf die Schwäche der Industrie zurück. Dies spricht dafür, dass es noch dauert, bis sich die Konjunktur erholt. Technisch ist Deutschland bereits in einer Rezession. Die Wirtschaft schrumpfte im Schlussquartal 2022 und von Januar bis März.
Historisch ist es sogar die Regel, dass Notenbanken mit Zinserhöhungen eine Rezession auslösen. So kommt die Investmentbank Piper Sandler in einer Studie zu den USA zu dem Ergebnis, dass bei den vergangenen neun Zinserhöhungszyklen der US-Notenbank Fed achtmal eine Rezession folgte. Die einzige Ausnahme war demnach 1994.
Aktuell sind Experten unterschiedlicher Meinung über die weiteren Aussichten für die deutsche Wirtschaft. Das Ifo-Institut hat seine Prognose für dieses Jahr jüngst von minus 0,1 auf minus 0,4 Prozent reduziert. Die Bundesbank geht von einem Minus von 0,3 Prozent aus. Die Notenbank erwartet aber, dass die deutsche Wirtschaft im zweiten Quartal wieder wächst. Dagegen warnt das gewerkschaftsnahe Institut für Makroökonomie und Konjunkturforschung (IMK) vor gestiegenen Rezessionsrisiken bis in den Spätsommer hinein.
Arbeitsmarkt: Keine großen Auswirkungen der EZB-Zinserhöhung zu spüren
Bislang hatte die rasante Zinswende noch keine größeren Auswirkungen auf den Arbeitsmarkt. Dieser ist nach wie vor sehr eng. Im Juni lag die Arbeitslosenquote in Deutschland bei 5,5 Prozent und damit lediglich rund 0,3 Prozentpunkte über dem Vorjahresniveau. Gleichzeitig stieg die Zahl der Erwerbstätigen im Jahresvergleich um 365.000.
Auch in der Vergangenheit dauerte es meist länger, bis sich die höheren Zinsen auf dem Arbeitsmarkt niedergeschlagen haben. Dass dies bisher aber kaum Folgen hat, gilt dennoch als untypisch. Ökonomen sehen mehrere Gründe hierfür. So ist der Verlauf des aktuellen Konjunkturzyklus durch die Pandemie untypisch und dadurch schwer mit anderen Phasen vergleichbar.
>> Lesen Sie hier: Arbeitsminister Hubertus Heil ist der stille Arbeiter der Bundesregierung
„Viele Unternehmen waren nach der Pandemie zunächst sehr vorsichtig mit Neueinstellungen“, sagt Morgan-Stanley-Chefvolkswirt Seth Carpenter. Sie seien nun tendenziell unterbesetzt. Daher gebe es vor allem im Dienstleistungssektor viele Firmen, die immer noch neue Mitarbeiter einstellen, zum Beispiel Airlines und Hotels. Aus seiner Sicht entstehen daher immer noch relativ viele neue Jobs. Dies gilt nicht nur für die USA, sondern auch für Deutschland.
Zudem schlägt sich auch die stärkere Alterung auf dem Arbeitsmarkt nieder. Arbeitskräfte sind knapp. Dadurch zögern Unternehmen offenbar auch in wirtschaftlich schwierigen Zeiten mit Entlassungen.
Erstpublikation: 19.07.2023, 11:06 Uhr.