Siemens geht in solider in die Aufspaltung

Vor der Aufspaltung im Frühjahr zeigt sich: Nur drei von sechs Sparten lieferten Ergebnisse ab, die die von der Konzernführung vorgegebenen Margenbänder erreichten. Die Investoren aber wollen Belege dafür, dass der radikale Umbau durch Kaeser so langsam Früchte trägt.

Im vergangenen Geschäftsjahr steigerte Siemens den Umsatz im Gesamtkonzern immerhin wie angekündigt moderat um drei Prozent auf 87 Milliarden Euro. Traditionell wird Siemens mit anderen Konglomeraten wie ABB und General Electric verglichen, die beide zuletzt schlechter abschlossen als die Münchener.

Doch wichtiger sind Kaeser dabei inzwischen die fokussierten Spezialisten in den Geschäftsfeldern. So steigerte zum Beispiel der US-Automatisierungshersteller Rockwell den Umsatz auf organischer Basis um knapp drei Prozent auf 6,7 Milliarden Dollar.

Es sind solche Spezialisten, mit denen sich Kaeser künftig messen will. An der Börse sei die alte Siemens AG im vergangenen Jahr im Vergleich mit Unternehmen wie Honeywell, Rockwell und Schneider Electric ein „Underperformer“ gewesen, kritisiert Vera Diehl, Portfoliomanagerin bei Union Investment. Im Kalenderjahr 2019 legte die Siemens-Aktie knapp 20 Prozent zu und damit weniger als der Dax.

Kritisch dürfen die Aktionäre auch die Ertragsentwicklung betrachten. Nach Steuern verblieben bei Siemens 7,7 Prozent weniger Gewinn, es waren 5,6 Milliarden Euro. In den vergangenen fünf Jahren hatte Siemens nur einmal weniger verdient (2016). Das unverwässerte Ergebnis je Aktie (aus fortgeführten Geschäften) lag bei 6,41 Euro, das war der niedrigste Wert seit fünf Jahren.

Allerdings muss dabei ein Sondereffekt beachtet werden, der sich in dem kräftig gesunkenen sonstigen Finanzergebnis zeigt: 2018 konnte Siemens steuerfreie Sondergewinne aus dem Verkauf von Osram-Aktien und dem Übertrag von Atos-Anteilen an den Siemens Pension-Trust verbuchen.

Es gab auch einen ganz speziellen Sondereffekt – der allerdings unter dem Strich nicht die Gewinnrechnung beeinflusste: Siemens übertrug im Januar die Marke „Siemens“ im Wege einer Sacheinlage an das verbundene Unternehmen Siemens Trademark GmbH & Co KG. Die Markenrechte wurden dabei mit 9,5 Milliarden Euro bewertet.

Die Sacheinlage führte zu einem sonstigen betrieblichen Ertrag in dieser Höhe. Gegenläufig wirkten latente Steueraufwendungen in Höhe von 1,5 Milliarden Euro. Siemens selbst zahlt künftig 600 Millionen Euro Lizenzentgelt, die als Vertriebskosten verbucht werden. Auch Siemens Energy wird laut Industriekreisen künftig für die Nutzung der Marke Siemens zahlen müssen. Die Rede ist von einem dreistelligen Millionenbetrag im Jahr.

Für die Bewertung der Profitabilität ist die von Siemens gewählte Kennziffer Ebita in den Industriegeschäften wichtig. Sie zeigt den Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen auf immaterielle Vermögensgegenstände, die nicht im Zuge von Übernahmen erworben wurden. Das soll einen klareren Blick auf den rein operativen Verlauf ermöglichen.

Siemens steigerte diesen Wert leicht auf knapp 9,0 Milliarden Euro. Dies gelang auch nur, weil die Medizintechnik-Tochter Healthineers beim Ebita einen Sprung um elf Prozent hinlegte. Die Gewinne in den meisten anderen Geschäften stagnierten oder sanken. Die operative Umsatzrendite des Industriegeschäfts lag bei 10,9 Prozent. Rechnet man die Kosten für Stellenabbau heraus, sind es 11,5 Prozent, was innerhalb der versprochenen Spanne von elf bis zwölf Prozent liegt.

Im Jahr zuvor hatte Siemens allerdings im Gesamtjahr 12,0 Prozent geschafft. Der Konzern hat im Umbaujahr also etwas an operativer Ertragskraft verloren.

Auch wenn operative Kennziffern wegen unterschiedlicher Bemessungsgrundlagen nur schwer vergleichbar sind: Rockwell steigerte den operativen Gewinn im vergangenen Geschäftsjahr leicht auf 1,5 Milliarden Euro, was einer Marge von 22 Prozent entsprach. Bei ABB stieg das operative Ergebnis in den ersten neun Monaten leicht auf 2,4 Milliarden Dollar. Dies bedeutet eine Umsatzrendite von 11,5 Prozent.

Kaesers letzte Bilanz?

Mit Blick auf die bevorstehende Aufspaltung lohnt sich diesmal ganz besonders der Blick auf die einzelnen Sparten. Siemens trennt sich in diesem Jahr vom Energiegeschäft, also den Sparten Energie und Gas sowie Siemens Gamesa Erneuerbare Energien. Sie werden in der neuen Siemens Energy gebündelt, die bisher 40 Prozent der Umsätze beisteuerte. Vor dem im Herbst anvisierten Börsengang stehen noch einige Aufräumarbeiten an, denn beide Sparten haben sich beim Ertrag schwach entwickelt.

Industrieller Kern der verbleibenden Siemens AG sind – neben der Mehrheitsbeteiligung an den Healthineers und der verselbstständigten Bahntechnik – die Digitalgeschäfte. In der Sparte Digitale Industrien war das Bild zuletzt gemischt.

Die Nachfrage nach Automatisierungstechnik sank angesichts der schwächeren Nachfrage aus der Auto- und Maschinenbauindustrie. Dank eines lebhaften Geschäfts mit Industriesoftware stiegen die Erlöse aber leicht auf 16,1 Milliarden Euro. Der Auftragseingang zeigte aber nach unten.

Die operative Umsatzrendite der Digitalen Industrien sank von 18,6 auf 17,9 Prozent. Im Boom der vorigen Jahre waren es zwischenzeitlich mehr als 20 Prozent gewesen. Für das laufende Geschäftsjahr peilt Kaeser 17 bis 18 Prozent an. Auch im Geschäft mit Intelligenter Infrastruktur (Smart Infrastructure) stiegen die Erlöse, allerdings sank die operative Marge auf 9,9 Prozent. Im neuen Geschäftsjahr soll die Rendite zwischen zehn und elf Prozent liegen. Neben Healthineers zeigte allein die Bahntechnik (Mobility) eine positive Gewinnentwicklung.

Siemens kann aber weiterhin darauf bauen, dass das Geschäft in Summe genügend Mittel einbringt. Der Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit stagnierte auf hohem Niveau bei 8,4 Milliarden Euro. Der Free Cashflow lag bei 5,9 Milliarden Euro, was im Vergleich zu anderen Dax-Konzernen ordentlich ist.

Der Wert zeigt an, wie gut ein Konzern seinen Schuldendienst und seine Ausschüttungen an die Aktionäre aus dem laufenden Geschäft bedienen kann. Die Nettoverschuldung ist gestiegen, liegt aber noch in dem vom Management angestrebtem Rahmen.

Im laufenden Jahr kann Siemens auf einen erneut moderaten Wachstumskurs hoffen. Dafür spricht der Auftragseingang, der im vergangenen Jahr um vergleichbar sechs Prozent auf 98 Milliarden Euro zulegte. Das sogenannte Book-to-Bill-Verhältnis von neuen Bestellungen und Umsatz betrug 1,13. Werte über 1,0 deuten auf weiteres Wachstum hin.

Beim Gewinn wird es im Zuge der Abspaltung positive Sondereffekte geben. Beim unverwässerten Ergebnis je Aktie erwartet Siemens laut bisheriger Prognose daher trotz der schwierigen Konjunktur und der Kosten im Zuge der Aufspaltung einen Wert von 6,30 bis 7,00 Euro verglichen mit 6,41 Euro im vergangenen Geschäftsjahr.
Womöglich ist 2018/19 schon die letzte Bilanz, die Kaeser präsentiert. Im Sommer will der Aufsichtsrat über seine Nachfolge entscheiden. In Industriekreisen wird es für möglich gehalten, dass der Wechsel dann auch gleich vollzogen wird.

Sicher ist das nicht, Kaeser lässt sich gern Hintertüren offen. Er gibt sich zuversichtlich, dass der Konzern mit dem Umbau gut aufgestellt ist. Man habe „die größte Transformation der Unternehmensgeschichte erfolgreich auf den Weg gebracht“.

Stärke 1: Dividende steigt weiter

Beim radikalen Umbau hat Siemens-Chef Kaeser kaum einen Stein auf den anderen gelassen. Auf eines aber konnten sich die Investoren in all den Jahren verlassen: Die Dividende ist stetig gestiegen. Für das Geschäftsjahr 2018/19 zahlt das Unternehmen 3,90 Euro je Aktie, das sind zehn Cent mehr als im Jahr zuvor. Damit ist die reguläre Ausschüttung je Aktie – lässt man eine Sonderausschüttung im Zuge der Osram-Abspaltung außen vor – seit dem Geschäftsjahr 2013 um 30 Prozent gestiegen.

In früheren Zeiten war Siemens kein sonderlich dividendenstarker Titel. Doch schon Kaesers Vorgänger Peter Löscher änderte gemeinsam mit dem damaligen Finanzvorstand Kaeser die Ausschüttungspolitik. Seither kann sich Siemens auch in Sachen Dividendenrendite im Dax-Vergleich einigermaßen sehen lassen. Aktuell rangiert der Konzern mit 3,4 Prozent im Mittelfeld von Deutschlands oberster Börsenliga.

Kaeser zeigte als Vorstandschef Kontinuität: Seit 2013 wurde die Ausschüttung jedes Jahr um mindestens zehn Cent erhöht. Seit 2018 hat Siemens zudem bereits wieder Aktien für eine Milliarde Euro zurückgekauft. Das aktuelle Programm läuft noch bis 2021 und hat ein Volumen von bis zu drei Milliarden Euro. In der Zeit von 2012 bis 2018 hatte Siemens Aktien für etwa zehn Milliarden Euro zurückgekauft.

Insgesamt schüttet Siemens für das Geschäftsjahr 2019 rund 3,2 Milliarden Euro Dividende aus. Bezogen auf den Gewinn nach Steuern in Höhe von 5,2 Milliarden Euro, der auf die Aktionäre der Siemens AG entfällt, entspricht dies einer Ausschüttungsquote von 61 Prozent. Damit liegt man am oberen Rand der Zielbandbreite von 40 bis 60 Prozent.

Mit der steigenden Dividende liegt Siemens im Trend. Laut einer Handelsblatt-Auswertung werden voraussichtlich 18 der 30 Dax-Konzerne ihre Ausschüttung für 2019 anheben. Angesichts teilweise sinkender Gewinne müssen sich die Anleger bei einer Handvoll Dax-Konzerne aber auf eine niedrigere Dividende einstellen.

So hat die Telekom angekündigt, die Dividende von 70 auf 60 Cent zu senken. Die Gesamtausschüttung der Dax-Konzerne für 2019 könnte auch deshalb laut Handelsblatt-Berechnungen um 900 Millionen Euro auf etwa 37,3 Milliarden Euro sinken.

Stärke 2: Bahntechnik margenstark

Dass es sich lohnen kann, an kriselnden Geschäften festzuhalten und sie selbst auf Vordermann zu bringen, hat sich bei Siemens schon öfter gezeigt. Die Medizintechniksparte Healthineers war in der Vergangenheit ein Beispiel dafür. Ein anderes ist die Bahntechnik.

In früheren Jahren galt die Mobility-Sparte von Siemens als ertragsschwach und als Verkaufskandidat. In Hightech-Zeiten schien der Bau von riesigen Lokomotiven nur wenig zukunftsträchtig. Doch das hat sich stark geändert.

Unter dem früheren Mobility-Chef Jochen Eickholt und unter der Verantwortung von Siemens-Vorstand Roland Busch verbesserte die Bahntechnik ihre Margen kontinuierlich. Zuletzt erreichte oder übertraf die Sparte im 24. Quartal in Folge die Renditevorgabe der Konzernführung von derzeit neun bis zwölf Prozent. Dies liegt auch daran, dass die datengetriebene Signaltechnik, die Kaeser durch einen Zukauf gestärkt hatte, eine zunehmend wichtige Rolle spielt.

Im vergangenen Geschäftsjahr 2019 stagnierten die Umsätze bei Mobility zwar bei 8,9 Milliarden Euro. Der Auftragseingang legte aber kräftig um vergleichbar 16 Prozent auf 12,9 Milliarden Euro zu. Das operative Ergebnis wuchs leicht auf 983 Millionen Euro. Damit verbesserte sich die Umsatzrendite auf 11,0 Prozent. Im vierten Quartal waren es sogar 12,0 Prozent. Damit ist die Bahntechnik inzwischen ähnlich profitabel wie der Gesamtkonzern.

Lange hatte die Siemens AG einen Partner für ihre Bahntechnikgeschäfte gesucht. Die Fusion mit dem französischen Konkurrenten Alstom scheiterte im Februar 2019 an den Wettbewerbshütern. Inzwischen können sich viele vorstellen, dass Mobility auch langfristig im neuen Siemens-Konzern eine tragende Rolle spielt.

Schlechte Nachrichten von der Bahntechnik also hat es lange nicht gegeben. Ein Makel im vergangenen Geschäftsjahr allerdings war der Auftrag für das umstrittene Adani-Kohleminenprojekt in Australien: Mobility unterzeichnete einen Signaltechnik-Auftrag für die Bahn, die die Kohle von der Mine ans Meer nahe dem Great Barrier Reef transportiert.

So sehr sich die Zentrale in München normalerweise über Bahntechnik-Aufträge freut: Auf dieses Geschäft hätten sie im Nachhinein gern verzichtet.

Schwäche 1: Kapitalrendite unter Ziel

Die Ziele für Umsatz und Gewinn hat Siemens in der Ära Kaeser zuverlässig erreicht. Vor allem in der Schlussphase des glücklosen Vorgängers Peter Löscher war das anders. Bei der Kapitalrendite (Return on Capital Employed/ROCE) aber blieb der Konzern auch unter Kaeser immer wieder hinter den eigenen Ansprüchen zurück – so auch im vergangenen Geschäftsjahr.

Im Geschäftsbericht heißt es: „Wir streben an, mit dem von unseren Aktionären und Kreditgebern zur Verfügung gestellten Kapital profitabel und so effizient wie möglich zu arbeiten.“ Langfristig strebe man an, einen Wert zwischen 15 und 20 Prozent zu erreichen.

Im vergangenen Geschäftsjahr sank die Kapitalrendite allerdings von 12,6 auf 11,1 Prozent. Das liegt zum einen daran, dass der zugrunde liegende Gewinn vor Zinsen nach Steuern von 6,4 auf 5,9 Milliarden Euro zurückging. Zugleich wuchs das durchschnittlich eingesetzte Kapital von 50,7 auf 53,5 Milliarden Euro.

Ursache für die Zielverfehlung in vergangenen Jahren waren in erster Linie Akquisitionen. Zukäufe verbreitern die Kapitalbasis und führen zu Abschreibungen. Der entsprechende Gewinnbeitrag kommt – wenn er denn kommt – aber oft erst nach einigen Jahren, wenn der Zukauf erfolgreich integriert ist.

Auch in diesem Jahr verwies Siemens auf „die Effekte aus Portfoliotransaktionen in vergangenen Jahren“, speziell auf die Zukäufe Mentor und Mendix im Bereich der digitalen Fabrik und auf den Zusammenschluss der Windkraftaktivitäten mit Gamesa zu Siemens Gamesa. Den Softwarespezialisten Mentor Graphics hatte Siemens 2017 für 4,5 Milliarden Dollar übernommen, die Digitalfirma Mendix ein Jahr später für 700 Millionen Dollar.

Siemens-Finanzvorstand Ralf Thomas hatte in der Vergangenheit betont, dass ROCE-Ziel bleibe gültig – der wichtigste Werttreiber sei aber Wachstum.

Schwäche 2: Portfolio-Firmen im Minus

Manche nennen sie boshaft die Bad Bank von Siemens: In der Einheit Portfolio Companies hat der Münchener Konzern mehrere vergleichsweise ertragsschwache Geschäfte gebündelt, die wenig Synergien mit den anderen Bereichen haben. Dazu gehören zum Beispiel Elektromotoren, mechanische Getriebe und Kupplungen sowie Sortieranlagen für Gepäck an Flughäfen oder für Postdienstleister.

Die Geschäfte sollen eigenständig agieren, aber mittelfristige Vorgaben erreichen. Durch die Alleinstellung sollen sie bessere Möglichkeiten bekommen, sich zu entfalten und zu restrukturieren. Ist die Wende geschafft, sollen sie in die industriellen Geschäfte von Siemens übertragen werden oder externe Partnerschaften anstreben – also womöglich unter anderem verkauft werden.

Im Geschäftsjahr 2018/19 stiegen die Umsätze der Unternehmen – intern POCs genannt – um vergleichbar elf Prozent auf 5,5 Milliarden Euro. Vor allem die mechanischen Getriebe waren gefragt.
In Sachen Profitabilität machten die Geschäfte zwar weiter deutliche Fortschritte, doch blieben sie insgesamt weiter in den roten Zahlen. Der operative Verlust verringerte sich von 305 auf 71 Millionen Euro. Dies entspricht einer Umsatzrendite von minus 1,3 Prozent.

Die im Frühjahr beginnende Aufspaltung des Konzerns hat auch Konsequenzen für die POCs. Die Beteiligungen an Ethos Energy und Voith Hydro, das Unterseesystemgeschäft sowie große Teile der Serviceaktivitäten wurden mit Beginn des neuen Geschäftsjahres 2019/20 (30. September) in die operative Einheit „Gas and Power“ eingegliedert.

Sie wird demnächst gemeinsam mit der Mehrheitsbeteiligung an Siemens Gamesa als Siemens Energy abgespalten. Damit verbleiben bei den POCs auf Basis von 2018/19 noch knapp 4,6 Milliarden Euro Umsatz und ein operativer Verlust von 115 Millionen Euro.

Verantwortlich für die POCs ist seit Januar der bisherige Chefstratege Horst Kayser. Zuvor war kurz Jochen Eickholt für die Geschäfte verantwortlich, der zu Siemens Energy wechselt.
Die Position des Leiters der Strategieabteilung übernahm zum 1. Februar Peter Körte von Kayser.
Der Manager gilt als Digitalisierungsexperte und hatte sich zuletzt bei der Medizintechniktochter Healthineers als Leiter der Einheit Digital Health um die Vernetzung der Gesundheitsversorgung gekümmert.
Kayser solle den „Private-Equity-Ansatz“ bei den Portfolio-Companies vorantreiben, gab Siemens-Vize Roland Busch die Marschrichtung vor. Kayser solle die Geschäfte strategisch weiterentwickeln und profitabler machen.

Mehr: Siemens Energy startet unter schwierigen Bedingungen. Der neue Energiekonzern, der im Herbst 2020 an der Börse startet, muss seine Margen noch deutlich verbessern. Doch langfristig gibt es viele Chancen.